难免坎坷，正视光明前景
　　美联储不断推延降息时点，黄金价格不时受到市场情绪扰动；但24-25年多重正面因素积聚，地缘事件催化的再通胀和逐步临近的降息预期或交错推升金价上行，本轮金价或突破3000美元/盎司。铜铝价格或伴随Q3淡季临近而调整；24-25年铜价中枢上移可预见性高，铝价或跟随库存周期运行。稀土价格24Q1触底回暖，供需格局的持续改善或有望推升氧化镨钕价格回升至45-50万元/吨区间，即海外矿山盈亏平衡点附近；锂供需拐点仍需等待，我们预计24年全球碳酸锂底部价格或在9-10万元。钢厂利润阶段性改善，观察持续性。
　　黄金：多重正面因素积聚，24-25年金价或突破3000美元/盎司
　　24年1-4月黄金在地缘事件引发的再通胀担忧与降息预期推动下交错上涨，我们认为该趋势或在24H2延续；且央行购金或能在金价下跌过程中起到一定的托底作用。22-23年逆全球化、美元信用下滑及地缘性事件频发推动全球央行加大黄金购买量，是黄金逆货币周期上行的主要因素。长期看，目前黄金价值量在全球总财富占比仅2.42%，距离2012年3.91%的高位仍有上升空间。伴随美联储开启降息周期，黄金ETF等投资需求将重回净流入；叠加央行购金需求延续（提升黄金在储备中的占比）；我们认为黄金多重正面因素正在积聚，24-25年金价有望突破3000美元/盎司。
　　铜铝：24-25年铜价中枢上移可预见性高，铝价或跟随库存周期运行
　　铜方面，中期来看，生产扰动多、资源稀缺、对价格反应滞后导致供给约束性较强，但需求由新能源及电网驱动、经济修复助力，景气度较高；我们预测24-25年铜供给缺口走阔，铜价中枢上移可预见性较高。24年年内来看，6月及Q3铜价或面临小幅调整；Q4铜价有望重回升势。铝方面，1-4月铝消费增速约8.8%，需求韧性显现，主因新能源需求增长覆盖地产需求下滑，同时家电等行业补库带动周期性需求复苏。往后来看，铝供给约束逻辑不变，铝价运行中枢持续抬升，向上空间取决于需求复苏幅度。
　　稀土价格24Q1触底回暖，锂供需拐点仍需等待
　　24年第一批稀土配额增速放缓，叠加需求端传统领域景气修复及新能源汽车增速呈现较强韧性，稀土行业供需关系迎来改善，稀土价格在24Q1呈现触底回升态势。23年海外稀土供给占比约20%，24年4月镨钕价格低于海外矿山成本，供需格局的持续改善或有望推升氧化镨钕价格回升至45-50万元/吨区间，即海外矿山盈亏平衡点附近。锂方面，三、四月份下游传统旺季对锂价形成一定支撑，但目前根据矿山投建情况，24H2-26年供给过剩格局延续但过剩程度或逐步收敛至2.32%。结合成本曲线及供需格局，我们预计24年全球碳酸锂底部价格或在9-10万元，行业拐点仍需等待。
　　钢铁：钢厂利润阶段性改善，观察持续性
　　24H1钢铁建材需求启动偏慢，而制造业用钢需求维持较好增长。至5月24日当周，五大品种钢材需求同比-3.0%，建筑用钢同比-11.1%，制造业用钢同比+3.2%。随着下游需求逐步恢复，钢厂利润阶段性改善，当前钢厂盈利率处于22年下半年以来相对较好水平。我们认为维持当前利润需满足以下几个条件：1）需求具有韧性；2）钢厂复产相对克制，铁水产量未出现进一步大幅抬升；3）原料供给持续宽松，成本压力减弱。总体来看，产能过剩背景下利润弹性有限，但阶段性改善机会仍存。
　　风险提示：高价格刺激再生材料快速增长增加供给；美国重回加息周期；高价格或美国高利率等不利因素影响下游需求增长。