接近关键点位，市场波动加剧。本周利率先是下探，但在下行至接近前期关键低位后，央行再度“喊话”长端利率，市场出现波动。经过近两日的调整后，长端利率技术形态层面出现转弱迹象。当前长段的不确定性高于短端，而短端的胜率和赔率来源于禁止手工补息后，存款“搬家”引发的资金重配置和再平衡。
　　禁止手工补息前后对比。本文将今年以来划分为禁止手工补息前的时间段（1月1日至4月7日）和禁止手工补息后的时间段（4月8日至5月27日），观察这两段时间内机构行为及资金、债券市场表现的差异。
　　机构行为：银行买盘趋弱，非银买盘趋强。禁止手工补息前后对比，农商行配债规模明显下降，占买盘比例由30%大幅下降至19%；而基金、理财、保险买盘力度则有不同程度的上升，占买盘比例依次由11%升至20%、由8%升至17%、由9%升至13%。
　　持仓结构：负债压力下，银行减持债券。缺负债背景下，银行托管在中债的债券规模在今年4月环比下降1957亿，托管在上清所的债券仅小幅增长205亿，较前几个月的增幅有明显回落。而广义基金在规模快速增长的推动下，4月中债和上清托管规模分别上升1682亿和8019亿，券种方面，对存单、金融债、政金债、超短融的偏好强。
　　券种选择：拆分券种看，理财对存单需求大幅攀升，禁止手工补息前累计买入规模1704亿，禁止手工补息后大幅攀升至3335亿。大行/政策行及农商行对存单买入量明显萎缩。其他券种：禁止手工补息后，基金、理财、其他产品配置有所加速，在仅2个月左右时间内买入规模就与今年前3个月基本持平、甚至超过。
　　禁止补息后，非银青睐品种表现强势。4-5月，中短端债券成交活跃度上升，市场表现占优。短端的高等级信用债也受益于理财规模扩张，而存单利率在供给压力下有所上行，已经回升至走廊下轨，1年期AAA中票与存单利率形成罕见倒挂。
　　6月会有什么新变化？6月本身是季末月，资金通常有从非银向银行体系回流的季节性特征。但上述“存款”搬家导致的资金重配置过程还未完全结束，这样的环境中，季末月资金回流程度较往年可能更平缓，由此带来相对往年更小的R-DR利差的扰动。如果季末月的中短端品种受资金面扰动暂时出现调整，则建议关注机会，做陡曲线依然是当前胜率较高的策略。
　　风险提示：政策超预期，基本面波动