本报告导读：维持“银行间资金或逐步收敛”的判断，这一现象在6月底和Q3或更为明显，当前存单利率或是底部。
　　摘要：
　　通过分析银行间市场参与机构的融入融出行为，5月以来“银行没钱、非银有钱”的情形更为突出。5月以来，“流量”概念的大行净融出金额和“存量”概念的大行逆正回购余额之差均明显下行，银行体系资金供给减少。同时，代表绝对数额的全市场银行间质押式回购余额和相对指标的全市场杠杆率均明显下行，非银机构加杠杆意愿不足，但货币市场基金的净融出余额大幅增加，非银机构资金供给大于需求带来银行间流动性被动宽松和R007持续下行。
　　我们在4月16日公开发布证券研究报告《4月以来资金宽松的本质》，指出“市场供需关系定价的R007明显下行，但更偏央行定价的DR007仍持续略高于央行7天期OMO利率1.8%”，价格特征本质是机构行为特征的结果。根据央行资产负债表，我们测算出来的4月末银行体系超储率、核心超储率分别为1.38%、1.36%，处于往年正常偏高水平，但基于外部均衡的要求，央行定价的DR007难以下破1.8%的政策利率，而DR007一直构成了R007的下限，即R007下行只能压降与DR007的利差、但却很难下破DR007。
　　5月13日财政部官网公布了2024年超长期特别国债的发行安排，本次特别国债发行节奏较市场预期更为平缓，但资金拨付速度或也较慢，因此特别国债发行在未来半年或持续消耗银行间超储。财政部还将结合超长期特别国债资金实际，研究建立监管机制，加强对资金分配、下达和使用的全过程监管，确保规范、安全、高效使用。
　　资金收敛预期一旦形成，在存单利率大幅低于MLF利率的前提下，大行存单发行节奏更会前置，存单利率向MLF利率靠拢。我们在5月13日《以交易思维看待当前债市行情》指出，4月29日利率调整的高点（30年期国债活跃券230023高点2.61%、10年期国债活跃券240004高点2.38%、1年期大行存单高点2.22%）可作为本轮利率回调的第一支撑位。
　　风险提示：资金超预期收紧；城农商行的金融市场业务迎来严监管；美联储维持高政策利率时间超预期。