CPI强化非农后降息叙事，零售销售走弱进一步共振。4月美国CPI公布后美债利率快速下行，既是此前4月非农就业走弱后降息叙事的延续、也与一同发布的4月零售销售数据不及预期共振。而此前美债市场在4月份的故事是“3月美国CPI超预期强化此前非农走高的再通胀叙事”（请参见4月15日发布的美债与人民币汇率周报《通胀问题长期化，美债利率仍有冲高动能》）。5月初以来美债利率下行行情的起点是5月FOMC会议上鲍威尔平息加息担忧且随后公布的4月非农走弱。
　　后续CPI同比读数可能还有反弹风险。4月美国核心商品通胀环比读数保持低位、非居住核心服务通胀有所回落，从方向上来讲去通胀仍在取得进展。但需要注意的是，现阶段CPI环比增速依然较高，后续随基数回落、CPI同比增速可能重拾上行趋势。一方面是，核心服务通胀的压降仍较为缓慢，4月非农走弱传递的积极信号可能更偏波动而非趋势；二是商品通胀层面的扰动：包括降息交易下原油、有色等全球定价的大宗商品涨价，以及美国贸易政策对供应链的影响等。
　　降息预期上有顶，美债利率或仍未进入下行通道。美国4月CPI发布后10年美债利率一度向下逼近4.3%，但随后两个交易日美联储官员偏谨慎的表态推动美债利率持续回升。我们认为“通胀数据走强则美联储相对市场偏鸽、通胀数据平稳则美联储相对市场偏鹰”的情况会继续出现，预期管理视角美联储仍不希望看到长端美债利率大幅下行、从而削弱金融条件的限制性。4月通胀数据本身还远不足以触发降息，美联储后续货币政策的重点还将是“保持政策限制性的时间长度”、年底美国大选前美联储大概率按兵不动，降息预期上有顶，美债利率或仍未进入下行通道。
　　人民币对美元汇率跟踪：过去一周（5月13日-5月17日）美债利率回落拖累美元指数，人民币对美元升值有限反而对一篮子货币走弱。一方面，美债利率偏震荡背景下中间价双向调整，在岸汇率波动加大；另一方面，逆周期因子调节力度自高位回落对应稳汇率政策略放松，人民币对一篮子货币指数跟随美元指数走弱。当前市场关于美债利率见顶并未达成一致，央行在外汇市场对冲的积极性在一定程度上取决于外部环境的变化。我们认为美债利率或仍未进入下行通道，稳汇率对央行的重要性依然靠前。
　　风险提示：美国高利率对通胀压制力度高于预期；美联储降息节奏快于预期；美国金融系统风险意外暴露。