报告摘要：
　　24Q1海外前10大铜矿企业产量指引完成情况不一，品位下滑、矿石硬度、天气干旱等原因制约部分铜矿放量。10家企业24Q1合计完成了指引中值的24.5%：自由港、必和必拓、南方铜业、力拓等公司截至24Q1的运营表现基本符合此前指引，年度指引完成度高于25%。Codelco、Antofagasta等公司出现了较明显的不及预期。本季度的共性问题主要包括：1）品位下滑及矿石硬度拖累产量：自由港、Codelco、嘉能可、英美资源、Antofagasta等公司均不同程度受到品位下滑的拖累，其中英美资源的Los Bronces和Quellaveco出现环比-15%、-23%产量，Antofagasta的Los Pelambres和Centinela出现环比-39%、-35%产量。2）天气干旱或影响产量：自由港南美地区Cerro Verde受到厄尔尼诺天气影响需关注水资源供应情况；赞比亚由于厄尔尼诺现象加剧导致的干旱进入了国家紧急状态，第一量子收到减少电力供应要求的不可抗力通知。
　　供应增量稀缺+扰动频发，下半年铜矿紧缺程度或进一步加剧：1）2024年铜矿计划增量稀缺：根据10家公司最新产量指引，2024年铜矿增量为-21.8~35.2万吨，中值为6.67万吨，增量微乎其微。2）第一量子Cobre Panama铜矿复产前景不容乐观：此前市场存在24Q3复产即巴拿马政府换届后复产的偏乐观预期，尽管5月巴拿马大选已落地，但目前看公司并未与政府开启积极对话，该矿年内复产的希望渺茫。3）4月发生的其他扰动：赞比亚干旱导致电力短缺，计划要求矿企减少五分之一用电量；环保问题导致淡水河谷Sossego铜矿再次停产，Sossego铜矿2023年产量6.68万吨；智利国家铜业Radomiro Tomic铜矿事故影响4月产量，Chuquicamata地下矿山进行半个月检修等。4）海外铜冶炼逐步落地，精矿市场紧缺或加剧：截至24Q1末，自由港印尼Manyar冶炼厂项目进度达到92%，每年生产60万吨阴极铜，目标在2024年5月机械完工，至2024年12月完成爬坡。自由港优先保供，有望边际减少铜精矿出口，或加剧铜精矿现货紧张程度。5）关注必和必拓对英美资源的超级并购演绎：英美资源以低估为由两度拒绝了必和必拓的收购报价。若并购成功，必和必拓+英美资源将控制每年铜产量的约10%，铜供给的集中度将有所提升。
　　投资建议：中长期看铜行业具备优异的供需格局，有望维持高景气度。
　　相关标的：稳健成长的大型综合矿企紫金矿业、洛阳钼业；攻守属性兼备的矿企西部矿业；矿服主业稳健增长，资源端初步兑现放量的金诚信；经营、分红稳定且估值低的江西铜业；米拉多铜矿注入助力成长的铜陵有色；远期资源增量显著、布局下游铜基新材料的北方铜业；旗下铜矿生产经营+扩产正常化，有量增且估值低的五矿资源等。
　　风险提示：经济复苏不及预期、供给释放超预期、美联储紧缩超预期