投资要点
　　好未来发布FY2024Q4业绩：收入较彭博一致预期高11%，四季度扭亏为盈
　　1）收入增长超预期，FY2024Q4营收4.3亿美元，同比增长59.7%；彭博预期3.86亿美元，超预期11%，受益于素养教育业务增长和学习机产品热销。
　　2）四季度扭亏为盈，利润超预期。FY2024Q4Non-GAAP经营利润及利润率分别为0.09亿美元、2.2%（彭博预期为-4.1%）；FY2024Q4Non-GAAP归母净利润及利润率分别为0.5亿美元、11.2%（彭博预期为1.4%）。
　　学习服务：素养教育保持高增，持续开拓学习中心
　　1）线下素养教育业务增长强劲，我们估计FY2024Q4线下素养教育收入同比高双位数增长，受益于素养教育模型的逐渐跑通（课程体系趋于成熟，满足提高学习兴趣、效率的切实需求）、稳步推进网点扩张（我们估计FY2024Q4约为300-350个vs FY2023Q4约为170个）。
　　2）从前瞻指标递延收入看，FY2024Q4递延收入为4.283亿美元，FY2023Q4为2.374亿美元，同比+80%，亦可说明学习服务业务增长强劲、需求较好。
　　内容解决方案：学习机新品接力，带动收入高增
　　FY2024以来，学而思学习机产品持续热销，本季度推出xPad2 Pro和xPad2 ProMax两款新品，我们估计本季度学习机产品销量达到10-15万台（两款新品占比一半），带动内容解决方案业务收入同比高双位数增长。学习机的热销，一方面源自学而思优质自研教学内容的口碑吸引，另一方面融入大模型MathGPT的AI功能，帮助学生提高学习效率。
　　利润率阶段承压，优质口碑带来的高续班率、高产能利用率驱动利润率修复
　　FY2024好未来Non-GAAP经营利润和Non-GAAP归母利润分别为1966.9万美元、8532.5万美元，对应利润率分别为1.3%和5.7%，主因学习机等产品销售推广期需要一定费用投入、线上网校利润率仍在修复期。
　　参考“双减”前好未来的盈利能力，FY2011-FY2019的Non-GAAP经营利润率和Non-GAAP归母利润率平均值分别为18.7%和19.1%，教育业务仍有较大的修复空间与提升潜力。我们认为伴随高增长的线下素养教育业务占比提升，学而思注重高续班率、高满班率有望带动整体利润率提升。
　　关于内容解决方案业务利润率，随学习机起量规模效应摊薄费用，我们估计现金口径的学习机产品或已实现盈亏平衡，报表口径收入伴随递延收入确认，该业务利润率亦存在修复空间。
　　盈利预测与估值
　　好未来作为国内教育行业龙头，业务增长势能依然强劲，我们预计好未来FY2025-FY2027营业收入分别达到2068/2686/3104百万美元，分别同比+39%/+30%/+16%；预计好未来FY2025-FY2027归母净利润分别达到25/137/234百万美元，对应PE分别为354.0x/63.9x/37.5x；Non-GAAP归母净利润分别为135/253/351百万美元，对应PE分别为64.9x/34.8x/25.0x，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　新业务发展不及预期；非学科培训市场竞争加剧；学习机市场竞争加剧；