投资要点
　　海外业务规模持续提升，亚太、欧洲为主要海外市场。近十年来，三得利通过推出符合海外消费者需求的品牌及产品矩阵、布局海外生产线、突出的营销能力，实现了海外业务规模的持续增长，产品销售国家与地区数量从2013年的51个上升至2023年的88个。2013-2023年海外收入由4045.1亿日元增长至8835.8亿日元，CAGR为8.1%，海外收入占比由2013年的36.1%上升至2023年的55.5%。其中亚太、欧洲为主要海外市场，2023年在总体收入中占比分别为23.3%、21.3%。由于海外竞争相对较宽松且消费者购买能力较强，海外业务盈利能力强于本土业务，2023年海外营业利润率为13.1%，本土营业利润率为5.7%。
　　酒饮、保健品等多元化业务拓展海外市场，三大威士忌品牌依靠强大产品力定位超高端市场。2014年三得利收购全球烈酒巨头Beam，目前三得利的酒饮产品包括啤酒、葡萄酒、威士忌、龙舌兰酒、杜松子酒、伏特加等。其中万志、All-Free等啤酒产品主要在亚洲、美洲销售；登美红、登美白等葡萄酒产品主要在亚洲销售；山崎、白州、响等威士忌产品则销往多个地区，定位于海外超高端市场且频获国际大奖。2022年，其年份在18年或以上的代表性威士忌产品在美国市场的最高零售价普遍高于1000美元/瓶，主要因日本橡木酒桶带来额外风味且具有较强稀缺性，以及酿造气候环境较理想。此外，日本威士忌的口感较柔和且可调配性较强，具有纯饮、加水、加柠檬饮料、Highball、调配鸡尾酒等多种饮法，饮用场景较丰富，新消费者转化能力较强。三得利保健品业务收入主要来自泰国、越南等东南亚国家，2023年保健品业务收入为350.6亿日元。
　　针对消费者需求趋势，构建全球软饮品牌矩阵。亚太市场方面，消费者健康饮食观念凸显，三得利于2013年推出有助于抑制脂肪吸收的TEA+乌龙茶；欧洲市场方面，消费者对果汁饮料偏好度较高且运动积极性较高，三得利于2009年收购橙汁饮料品牌Orangina，2023年法国Orangina销量为1.85亿升；于2013年收购运动饮料品牌葡萄适，2023年英国及爱尔兰葡萄适销量为4.31亿升，创下历史新高。三得利年收入高于100亿日元的品牌数量从2013年的15个上升至2023年的25个。
　　成立合资公司快速拓展销售网络，以本土化为营销方向突破消费者心智。以中国市场为例，2012年、2014年三得利分别与青岛啤酒、汇源成立合资公司，快速拓展在中国市场的销售网络。2019年三得利与中信集团合资成立信三得利商贸有限公司，主要聚焦于咖啡和健康食品。在进行营销时，三得利注重产品包装的本土化和中国文化元素的体现，例如应用西游记IP宣传三得利乌龙茶，巧妙地培育了消费者认可度。三得利在小红书、微博等社媒采用松弛、闲适的推文风格，迎合了年轻人群追求工作生活平衡的思潮。
　　投资建议：从估值角度看，目前三得利处于估值低位。截至2024年5月8日收盘，三得利的PE（TTM）为19.4倍，处于2014年6月4日以来28.9%的PE估值分位。
　　风险提示：食品安全事故；市场竞争激烈程度超预期；原材料成本的显著超预期波动。