利率作为资金价格的反映，在资产配置中常发挥着定价锚的作用，而固定收益市场的参与者又多以机构为主，部分机构的持仓变化对利率具有一定的领先性，因此对于机构行为的研究近来显得尤为重要。我们推出《机构行为探微》系列深度报告，全面介绍跟踪机构行为的方法、深入剖析各机构的交易行为并分析不同配置行为背后的原因。本篇报告中我们先对各类参与机构进行概述，后续我们将从固定收益市场规模最大的机构参与者商业银行开始逐一探微机构行为。
　　债券市场基本概况。我国债券发行规模持续扩容，今年一季度末存量债券余额已达160.8万亿元，近5年年均增速近13%。从大类来看，债券可以分为利率债和信用债两大类，利率债占到存量债券的七成、信用债占三成左右。从期限分布看，短期限债券的占比过半。目前国内负责债券登记、结算、托管的机构有中债登、中证登和上清所，大多数债券由中债登负责登记托管。
　　债市参与机构一览。目前我国债市参与的机构主体包括商业银行（国有行、股份行、城商行、农商行等）、银行理财子、证券公司（资管和自营）、保险公司、基金公司（主要是债券基金）和境外机构等。截至一季度末，商业银行仍是债券市场最主要的参与者，持有债券规模约六成；银行理财子持有的债券规模仅次于银行表内资金；此外，债券基金、保险机构、证券公司和境外机构也在债券市场中扮演着重要的角色。
　　主要机构画像素描。1）商业银行是债市最重要的参与机构之一，今年一季度末，商业银行持有的债券达到70.9万亿元，在银行间债券市场的托管量占比超过一半。从配置结构看，利率债尤其是地方债最受银行青睐，尤其是票面利率更高的地方政府债；2）理财持债规模仅次于银行表内，2023年理财产品投向债券类的资产规模近16.5万亿元，其中信用债是理财主要配置券种；3）公募基金资产规模去年首次超越银行理财，一季度末债券基金的规模约5.7万亿元，从持仓券种来看，政策性金融债为主的金融债券配置最高；4）券商配债资金来自自营和资管，资管的资金来自于委托方、自营资金来源于自有资金，故二者配置行为存在较大差异，资管主配信用债，而自营均衡配置利率债与信用债；5）险资投向以固收为主，利率债是保险的主要配置品种，且险资配债与债券利率呈现正相关性；6）境外资金增持债券规模趋于提升，一季度末，境外机构在中债登和上清所托管债券规模合计4.1万亿元，境外机构更偏好利率债，国债是最重仓券种。
　　风险提示：政策变动调整超预期，经济恢复不及预期，历史经验失效