核心观点
　　4月底政治局会议强调政策要“靠前发力”，“及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度”，这意味着后续政府债发行或有提速。那么，政府债的供给高峰来了么？ 5月流动性缺口有多大？资金利率又将如何变化？
　　资金面有何变化？资金利率方面，4月资金面呈现两个特点，一是资金利率整体趋于下行，二是流动性分层现象有所缓解。央行操作方面，4月央行公开市场操作保持低量模式，MLF延续“缩量平价”续作。长债利率方面，4月10Y国债到期收益率先下后上，月初以来，基本面缓慢修复和资产荒大背景仍在持续，4月上旬和中旬长债利率趋于下行；中下旬以来，央行频频提及关注长债收益率走势，叠加超长期特别国债发行预期的升温，长债收益率转为上行。债券托管方面，3月债券托管规模环比增长规模为去年6月以来的新低水平，主要是存单和商业银行债券净融资规模大幅回落，而利率债和信用债净融资规模有所上升；3月银行与保险为前两大配置机构。
　　供给高峰来了么？5月政府债整体供给压力明显加大，政府债净融资规模或超1.6万亿元。一方面，我们预计5月份普通国债发行规模近1.1万亿元，政治局会议提及“要及早发行并用好超长期特别国债”，意味着特别国债的发行计划或将提前，不排除5月启动发行的可能，若特别国债在一个季度内逐步发行完毕，那么在全部市场化发行的情况下，5月超长期特别国债的供给规模约在3000亿元左右；另一方面，4月以来，发改委和财政部对地方债项目筛选审核和发行节奏频频表态，月底政治局会议也提到“加快专项债发行使用进度，保持必要的财政支出强度”，指向地方政府债的发行或将提速，我们预计5月地方债发行规模约8300亿元，政府债合计发行规模在2.2万亿元左右，考虑5787亿元的到期量后，5月政府债净融资规模约1.6万亿元。
　　流动性缺口多大？从资金供需角度看，5月政府存款或明显上升，尤其是政府债净融资规模大幅抬升将对资金面构成扰动，此外，5月缴准压力或略有增长，而提现回流将继续对流动性构成一定的补充。总的来说，在排除逆回购和MLF到期因素的情况下，5月流动性缺口约1.4万亿元。考虑到5月政府债供给压力明显上升，短期资金面或有收紧，DR007利率中枢或趋于抬升。不过，若央行在二级市场买卖国债以平滑流动性冲击，资金面大幅收窄的可能性不大。从央行的操作来看，央行在汇率担忧和防空转要求下保持“量稳价平”的货币政策思路，后续也需要关注央行持续低位投放下资金面波动加大的可能。
　　风险提示：政策变动调整超预期，经济恢复不及预期，历史经验失效