美联储放缓QT转宽松，非农数据低预期使得市场预期降息提前。本周三，美联储宣布将每月计划缩减的美国国债规模上限下降一半多，缩减QT预期落地；而本周五，美国4月非农就业数据大幅低于预期，劳动力市场明显降温，或将影响美联储下一步行动，因此互换市场也将美联储今年的首次降息预期从11月提前至9月，预期降息次数也从1次增加为2次。另一方面，高利率也给美国政府和企业带来较高的利息负担与融资压力，同时也加速了中小银行的破产风险，例如上周五位于费城的美国共和银行宣布倒闭。我们认为美联储转宽松前或需全球性资本市场回调且幅度高于美股，例如前期日元汇率大幅贬值以及日/韩/中国台湾等股市大幅回调。
　　美联储转宽松或将为中国打开政策空间。我们认为受中美利差的影响，我国财政与货币政策空间受制于美国，在美联储转宽松形成前若我国实行刺激政策或将造成中美利差扩大，从而导致人民币贬值压力，影响人民币国际化进程。而根据此逻辑，若6月起美联储放缓QT以及市场预期美联储降息提前都有望打开中国政策空间。本周二政治局会议也出现了较多积极表述，例如针对房地产要“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”，强调“及早发行并用好超长期特别国债、加快专项债”，这些表述或表明中央也在为落地刺激政策做准备，此外，近期人民币离岸汇率强势回升至7.20之内，二十届三中全会也确定于今年7月召开，建议对后续的A&H股走势更加乐观些。
　　美护周观点：Q1财报显示医美β>国货美妆β，然而我们预计Q2国货化妆品确定性更高
　　Q1财报来看，医美β>国货美妆β。（1）医美公司24Q1财报来看，核心管线依然实现较好增长。24Q1爱美客收入同比增长28%、华东医药欣可丽美学同比增长23%，锦波生物收入同比增长76%，均实现了优异增速，继续关注Q2增长情况。（2）化妆品板块24Q1财报来看，收入增长依然分化。各美妆集团收入情况分别为：珀莱雅（21.82亿元/yoy+34.56%）、丸美股份（6.61亿元/yoy+38.73%）、贝泰妮（10.97亿元/yoy+27.06%/同口径+11.13%）、敷尔佳（4.09亿元/yoy+9.65%）、水羊股份（10.32亿元/yoy-1.36%）、上海家化（19.05亿元/yoy-3.76%），整体增长节奏依然有所分化，部分集团进行组织架构调整/品牌焕新导致增长短期略有放缓，期待后续有更好增长兑现，国货美妆对比24Q1欧莱雅中国销售额6.2%的增速/Q1化妆品社零3.4%的增速，大部分国货集团增长依然更优。
　　我们预计Q2在618催化下化妆品确定性高于医美板块。
　　1）化妆品：核心品牌积极布局推新蓄力618，国货市占率提升逻辑或延续。具备强收入业绩增长兑现度的国货龙头依然有望延续Q1趋势于Q2实现超预期表现，我们预计“国货化妆品市占率提升带动行业增长”的逻辑有望在618大促再次得到验证。从推新角度来看，近期较多品牌进行推新蓄力618，核心策略在于把握机会赛道&补足产品矩阵，推新情况或可通过观测4-5月抖音销售数据进行判断。①较多品牌布局防晒赛道：建议关注在国货防晒领域已具备较高市占率、有新款防晒发布的贝泰妮、珀莱雅，以及近期有差异化防晒新品布局的水羊股份、福瑞达等。②可复美推出焦点面霜、焦点精华继续丰富产品矩阵，可期待后续成长为品牌大单品的可能。③珀莱雅推出红宝石精华3.0，继续优化A醇配方并提升温和度，关注升级对于销售的提振作用。
　　2）医美：持续关注Q2&H2新品放量/上市情况。核心公司已上市产品有望于Q2开始逐步放量（如生天使、艾塑菲），年中或下半年亦有更多产品具备获批预期，如：爱美客宝尼达颏部适应症、昊海第四代玻尿酸、锦波生物私密适应症、巨子生物重组胶原注射剂产品等，关注产品放量/获批可能对于市场信心的提振作用。更长维度来看，医美行业内公司的投资价值并非仅仅是产品线的叠加，而是有可能具备品牌效应以及平台型逻辑，建议参考“爱美客三年翻倍投资价值=现有产品线业绩三年增速符合预期的价值+25-26年新品获批后的价值+公司平台型逻辑验证的价值”。
　　我们预计Q2确定性化妆品>医美，重点关注化妆品618国货表现，同时近期可期待贝泰妮超品日数据，建议首先关注巨子生物、珀莱雅、爱美客、贝泰妮，关注润本股份、昊海生科、江苏吴中、科笛等。
　　免税周观点：近期海南免税销售承压，主要受出境游恢复和消费力疲软影响。据海口海关统计，五一首日离岛免税销售金额1.15亿元，与去年相比表现较为平淡（23年五一假期前两日离岛免税销售金额3.49亿元）。我们认为近期海南免税销售承压，主要受出境游恢复和消费力疲软影响。从客流来看，3月以来，海南进入旅游淡季，两大机场客流环比下滑，4月19日至25日，海口美兰/三亚凤凰机场旅客吞吐量分别为50.01/35.01万人次，环比分别-3.51%/-4.10%；同时东南亚及日韩出境游恢复对高端客群产生分流，4月22日至28日，韩、日、泰出港航班量位列出境前三，分别为900/887/841架次，较19年恢复度为82.2%/74.1%/68.2%。
　　出行周观点：
　　五一假期机票与酒店的预订量价以及出境