美国4月非农就业不及预期，失业率小幅反弹、时薪涨幅回落，令市场对年内美联储降息两次的信心有所回升。根据当地时间5月3日美国劳工统计局公布的数据，4月美国新增非农就业17.5万人，大幅低于3月（31.5万人）和一季度月均值（26.9万人），创近6个月新低。失业率小幅反弹0.1个百分点至3.9%，同时薪资增速相应有所降温，平均时薪环比0.2%的涨幅弱于3月，同比涨幅也进一步回落0.2个百分点至3.9%。上述数据综合显示美国劳动力市场在4月出现比较明显的降温。由此市场对年内美联储降息两次的信心有所回升，数据公布后美元指数短线大跌。
　　综合劳动力供需结构，4月劳动力紧张有所缓解主要源于需求有所降温。其中政府部门、休闲酒店业新增就业大幅减少是主要拖累，制造业就业改善；这种暂时性较强的结构可能意味着5月美国就业再度改善的概率较高。综合反映劳动力市场供给的劳动参与率4月持平于62.7%，仍相当接近于2023年8-11月62.8%的疫后恢复高位，显示4月劳动力供给较为稳定。在此背景下，劳动力缺口快速收窄38.7万人至199.7万人，为2021年8月以来首次降至200万人以下，职位空缺有所减少，需求降温而非供给增加是劳动力紧张局面有所缓解的主要原因。从行业分布来看，4月政府部门、休闲酒店业、建筑业新增就业分别较3月下降达6.4万人、4.8万人和3.1万人，构成主要拖累，而制造业和批零交运公用事业4月新增就业则分别较3月提升1.2万人、2.1万人。考虑到美国财政政策维持扩张立场、服务消费需求仍较为旺盛，4月就业的偏弱从行业结构来看可能是暂时性的，5月即可能重新迎来改善。数据的短期波动可能令市场参与者愈发迷惑，降息预期或迎宽幅震荡。
　　当前环境下美联储所面临的是失业率与通胀之间一种较为特殊的“马鞍形”非线性关系，除非需求再遇冲击或劳动力供给突然提升，否则失业率过高或过低，美国通胀可能都会走高，只有很窄的区域对应通胀带有高位黏性的缓慢下行路径。这意味着美联储年内降息两次的预期大概率是“事后”理性的，但过程中市场预期波动将不可避免地双向放大，这为包括A股市场在内的全球金融市场参与者同时带来了烦恼和机会。经过几年前的疫情冲击，美国当前国内消费和房地产需求都比疫情前路径更为强劲，这意味着需求大于供给的更大缺口。另一方面，劳动参与率无法回升到疫情前水平则意味着劳动力供给遭受了永久性收缩效应，从而劳动力市场进入长期紧张趋势。商品和服务市场、劳动力市场的特殊性相互交织的复杂背景下，如果失业率连续大幅上升，则需求缺口可能短期急速扩大，出现核心商品价格驱动的“供给不足型二次通胀”；而如果失业率连续大幅下降，则可能因企业雇佣工人难度进一步提升而出现薪资高增推动的“成本推升型二次通胀”，两种情况都可能导致美联储年内推迟降息，而中长期来看前一种情况可能迅速转为通缩而后一种情况可能导致通胀中枢的长期抬升。最近几个月以来，美国实际情况仍处于美联储预期的相当窄的一个“平衡区间”内，失业率的窄幅双向波动对应核心通胀带有高位黏性但缓慢下行的趋势。事后来看，美联储年内降息两次大概率是理性的预期，但在过程中习惯用传统负相关线性关系看待失业率和通胀的市场参与者可能放大波动。
　　相较之于美国经济和通胀双向窄幅波动但黏性趋势相当确定的现状，欧元区、日本、英国等其他发达经济体因日渐显现的“类滞胀”结构而可能加速由通胀转为通缩的概率事实上尚未被市场充分定价。前期日元加速贬值，已经迫使日本央行近日实施大规模汇率干预。我们维持美联储9月首次降息、全年降息两次的预测不变；同时再度重申应重视6月欧央行首次降息时可能伴随有超市场预期鸽派的加速降息路径指引，美元指数近期的回落可能是暂时性的，6月一旦再度上冲，仍可能通过人民币被动贬值压力对我国二季度货币宽松空间造成新一轮外溢性挤压。我国经济政策主动扩张的空间仍将主要来自财政。
　　风险提示：因欧央行降息附带鸽派指引导致美元上冲人民币贬值风险。