事件：公司发布2023年年报和2024年一季报。2023年公司实现收入72.6亿元，同比+9.6%；归母净利润3.4亿元，同比+46.6%；扣非归母净利润4.0亿元，同比+54.5%。24Q1公司实现收入17.0亿元，同比-7.0%；归母净利润1.7亿元，同比+20.0%；扣非归母净利润1.6亿元，同比+15.7%。分红派息方面，2023年拟现金分红3.1亿元，分红比为90%；考虑此前回购2.1亿元，合计分红或达5.2亿元。
　　收入端：主业以调结构稳增长为主，开店增速有所放缓。2023年分产品看，卤制品/加盟商管理/其他（主要为供应链业务）分别实现收入60.5/0.8/9.7/1.5亿元，同比+7.1%/+11.4%/+33.8%。量价拆解看，公司全年净增874家门店至15950家，相比2023H1环比回落212家，系公司对经营质量不佳的门店进行主动调整。根据我们拆解，2023年卤制品单店收入同比基本持平。分季度看，24Q1实现收入17.0亿元，参考2023年末门店数水平，我们预计门店或贡献低个位数的收入增长，单店在高基数下或为双位数下滑从而拖累整体收入表现。
　　利润端：2023年受减值和投资亏损扰动，Q1经营净利率改善。2023年公司销售净利率为4.4%，同比+1.4pcts，其中资产减值及投资亏损分别影响0.5/1.2亿元，亏损主要来源包括江苏满贯、金箍棒基金、四川廖记和塞飞亚等项目。2024Q1销售净利率为9.4%，同比环比均有提升，其中毛利率为核心贡献来源，同比+5.7pcts，成本改善逻辑兑现。
　　盈利预测与投资建议。考虑宏观环境带来收入扰动，我们预计公司2024-2026年收入为78.7/85.2/93.0亿元，归母净利润为8.1/9.6/11.2亿元，对应PE估值为16/13/11倍。参考可比公司，给予2024年20倍PE估值，对应合理价值26.14元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示。开店不及预期、单店修复不及预期、行业竞争加剧。