本报告导读：现阶段“时间换空间”的美联储或按兵不动、坚持谨慎行事的表述，10年美债利率高位难降，后续或朝向5.0%进发。
　　摘要：
　　一季度美国经济“胀而不滞”，服务消费的强韧性仍是主要矛盾。总量上看，一季度美国经济增速低于预期但核心PCE高于预期、呈现“滞涨”迹象；但从结构上分析，一季度GDP增速走低主要受高波动的净出口拖累，美国经济实际上“胀而不滞”。同时，一季度GDP分项中服务消费环比折年率回升至4.0%，核心PCE分项中服务消费价格指数环比折年率走高至5.4%，服务消费的强韧性仍是现阶段美国通胀压降中的主要矛盾。
　　“软着陆”窗口收窄，“时间换空间”的美联储或按兵不动。2024年一季度美国经济稳健与通胀韧性背后的逻辑较为一致，即劳动力供给约束下收入与通胀的相互支撑、服务消费是主要矛盾。此前鲍威尔引导的经济稳健但通胀回落的“软着陆”窗口正逐步收窄。在美联储依然不断强调2%通胀目标的情况下，“不着陆”至少在当前还不是可选项，而美国大选临近的特殊时点意味着“硬着陆”的政治阻力很大。两难困境下的美联储倾向于以“时间换空间”、强调谨慎行事，其实是寄希望于现有紧缩政策的滞后效应发挥作用，尤其是在长端利率回升之后。但考虑到年初通胀压降进度几近停滞，服务通胀未平、地缘扰动下输入型商品通胀又起，2023年7月就已达峰的政策利率的限制性存疑。
　　10年美债利率高位延续，后续或朝向5.0%进发。目前联邦基金利率期货定价的市场预期是美联储将于2024年11月开启降息，全年降息约1.4次、共计34bp。我们认为基准情形下美联储短期内将按兵不动、坚持谨慎行事的表述，后续市场对年内降息幅度的定价有可能会阶段性的收敛至0-1次，对应10年美债利率高位难降，后续或朝向5.0%进发。
　　人民币对美元汇率跟踪：人民币对美元汇率“利差定方向，央行定节奏”，美债利率上冲动能减弱后，汇率的主动权再次回到央行手中。过去一周人民币对美元中间价连续双向变动而非趋势性调整，央行引导贬值压力温和释放的意图较为明确。后续中间价大概率将逐步上移、为释放汇率压力打开空间，对应即期汇率振幅收窄但中枢仍将稳健抬升。
　　风险提示：美国高利率对通胀压制力度高于预期；美联储降息节奏快于预期；美国金融系统风险意外暴露。