事件：2023年营收331.26亿元，同比+10.04%，归母净利润100.16亿元，同比+6.80%，扣非后归母净利润98.43亿元，同比+6.10%。其中23Q4实现营收28.43亿元，同比-21.51%，归母及扣非后归母净利润分别为1.88亿元、-3.22亿元，此前22Q4归母及扣非后归母净利润分别为3.06亿元、4.33亿元。24Q1实现营收162.55亿元，同比+8.03%，归母净利润60.55亿元，同比+5.02%，扣非后归母净利润60.50亿元，同比+6.79%。
　　 2023年天之蓝、水晶梦增势延续，省外销售节奏更优。分产品来看，23年中高档酒、普通酒营收分别同比+8.82%、+20.70%，省内天之蓝、水晶版梦3表现较好，省外海之蓝、天之蓝及百元以内普通酒增势更好；分区域来看，23年省内、省外分别同比+8.05%、+11.85%，省内部分市场增速放缓，省外江西、湖北、湖南等增速较快。2023年末经销商数量达8789家，其中省内净减少17家至2960家，省外净增加568家至5829家。
　　 24Q1销售节奏稳健，水晶梦动销良性，省外细化样板市场。当前白酒行业商务需求恢复偏慢，同时省内竞争压力仍较大。一季度销售进度保持稳健，水晶梦动销表现更好，同时加大品牌换新升级，最新第四代梦之蓝手工班正式上市，定位千元价格带，与梦6+、梦9形成错位竞争，期待强化高端品牌形象。区域层面将河南、山东等升级为重点样板市场，同时细化新兴样板市场。
　　毛销差下降致盈利阶段性小幅承压，合同负债相对稳健。23年净利率同比-0.94pct至30.25%，扣非后净利率同比-1.10pct至29.71%。其中毛利率同比+0.64pct至75.25%、税金及附加率同比+1.33pct至15.91%、销售费用率同比+2.38pct至16.26%，管理费用率同比-1.10pct至5.33%。此外23年、22年公允价值变动损失分别为0.37亿元、3.18亿元。24Q1净利率同比-1.15pct至37.24%，扣非后净利率同比-0.43pct至37.22%。其中毛利率同比-0.56pct至76.03%、税金及附加率同比+0.32pct至16.01%、销售费用率同比+1.11pct至8.52%、管理费用率同比-0.89pct至2.85%。24Q1末合同负债58.15亿元,同减11.6亿元/环减52.9亿元。
　　盈利预测：一季度销售节奏维持稳健，省内巩固核心市场份额、省外细化样板市场，期待全年稳健增长。根据最新公告调整盈利预测，预计2024-2026年营收分别为367.53/405.75/447.01亿元，归母净利润分别为110.36/123.25/136.93亿元，以2024/4/26收盘价计算，对应PE为13.7/12.2/11.0倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济不及预期；食品安全风险；次高端升级不及预期。