核心观点
　　投资业务驱动业绩修复，行业集中度小幅上行。25家上市券商2023年合计实现营业收入、归母净利润3,977、1,053亿元，同比分别-1.1%、-3.7%，环比2022年降幅有显著修复；分业务来看，经纪业务、投行业务、资管业务、投资业务、利息净收入分别为784、359、404、1,155、338亿元，同比分别-11.4%、-24.7%、+1.1%、+48.7%、-25.5%，占比分别为24.1%、11.0%、12.4%、35.4%、10.4%，低基数下投资收入反弹成为第一大收入来源，收费类业务整体承压；低基数下部分中小券商展现出较大的业绩弹性，但大型券商较强的成本管控及规模效应带动行业集中度小幅上行，25家上市券商2023年归母净利润CR5同比提升0.81pct至55.6%。
　　轻资本业务受制于市场活跃度仍有承压。1）经纪业务：交易下滑+费率下行致使收入承压，ETF优势显著。2023年营收前十大券商合计经纪业务收入同比-12.2%至580.71亿元，其中，代买、席位租赁、代销收入分别为360.72、83.69、72.54亿元，同比分别-15.0%、-11.3%、-9.5%；2022年以来券商权益基金保有规模和市占率不断提升，有望通过基金投顾+ETF进一步抢占财富管理市场份额。2）投行业务：阶段性收紧下短期承压，头部机构具备显著优势。2023年市场股权融资规模同比-32.8%至11,344亿元，其中IPO、再融资规模分别-39.2%、-29.4%至3,565、7,779亿元，政策收缩致使投行业务收入有较大承压，25家上市券商2023年合计投行净收入同比-24.7%至358.63亿元，其中头部券商投行收入显著领先。3）资管业务：通道类业务加速转型，积极布局公募赛道。截至2023年末券商私募资管总规模同比-13.8%至59,251亿元，其中定向资管、集合资管同比-12.7%、-18.5%至27,118、25,928亿元，市场震荡致使参控股公募基金利润贡献度有所下滑，但券商仍在加速布局公募赛道。
　　自营投资为主的重资本业务有所修复。1）信用业务：两融顺应市场略有下滑，股质规模持续压降。2023年权益市场震荡背景下，市场日均两融余额同比-0.8%至16,058亿元；市场股票质押规模亦处于持续压降过程中，截至2023年末市场质押股数3,493亿股，占总股本比重4.4%，质押市值27,572亿元，截至2023年末25家上市券商合计股票质押式回购余额1,892亿元，较年初-1.0%，整体压降至较小规模。2）投资业务：市场改善带动收入回暖，金融资产延续扩表。25家上市券商2023合计投资收入同比+48.7%至1,155亿元，头部券商投资收入居前，部分中小券商扭亏为盈，大幅增厚业绩表现；截至2023年末25家上市券商合计金融资产规模50,331亿元，较2022年末增长14.1%，从资产投向来看，股票资产是头部券商金融资产扩容的主要投向。
　　投资建议：中性假设下预计行业2024年净利润同比+26.1%至1,738亿元；新“国九条”出台促进资本市场高质量发展，看好市场修复下券商板块配置机会。截至4月17日券商板块PB估值下行至1.07倍，处于2019年来底部向上约0.5%的分位区间，向上修复空间充足。看好优质头部券商在打造一流投行政策下的成长空间及股价表现，个股关注【中信证券】、【华泰证券】、【中国银河】、【中金公司】，以及优秀管理层赋能下持续推进并购进程的【国联证券】。
　　风险提示：权益市场大幅波动风险；监管周期趋严风险；基金管理费率或佣金费率出现大幅下行风险；大幅计提信用减值损失风险