核心观点
　　1、上交所披露的可转债持仓绝对金额大幅减少，主要源于中信转债的转股，去年以来包括光大银行和江阴银行的转债都曾出现过溢价转股类似案例。
　　2、机构持仓呈现分化，公募&年金持仓金额下降，保险&券商逐步加仓，整体不宜高估机构转债持仓的净流出规模。
　　3、大盘高评级转债的数量减少使得转债投资难度加大，但供给下降+退出增多并未带来存量转债估值的明显提振，反而是在强赎风险担忧下，一些近期正股较为强势的央国企转债溢价率压缩较为明显。我们认为后续如果正股存在持续性行情，则估值消化后带来了更强的安全边际，此外如果后续不强赎的话，或将带来估值层面的进一步拉伸。
　　信息或事件：
　　上交所和深交所披露3月转债机构持有者结构以及交易结构。
　　简评：
　　1、上交所披露的可转债持仓绝对金额大幅减少。根据上证债券信息网披露，3月可转债持仓金额达5098.2亿元，相比2月持仓规模下降超过300亿，其中除了像海澜转债和淮22转债强赎带来的余额下降外，主要降幅来自于中信转债的转股。根据wind统计，中信转债未转股余额从月初的397.9亿下降至3月底的134.1亿元，其控股股东中信金控将其持有的263.88亿元可转换公司债券全部转换为A股普通股。根据不完全统计，去年以来包括光大银行和江阴银行的转债都曾出现过溢价转股类似案例，溢价率基本在10-15%左右，背后的原因我们认为一方面在于银行正股本身估值较低，银行PB普遍小于1，且稳健分红；另一方面在于银行补充资本金后，业务拓展能力加强，股东方也存在潜在合作机会。同时，我们也关注到今年以来申万银行板块涨幅已经超过10%，侧面也反映出产业资本一定的前瞻性。
　　2、机构持仓呈现分化，公募&年金持仓金额下降，保险&券商逐步加仓。公募基金作为可转债主力参与者，其持仓金额的持续下降引起投资者担忧。但我们认为上述问题需要辩证的来看待：首先不宜高估机构转债持仓的净流出规模，源于保险作为公募基金固收+的主要投资者，可能一定程度上加强了自投比例，从数据可以看到，上交所披露的保险机构持仓逆势提升；其次随着估值压降，当前转债攻守兼备的特征进一步凸显，我们认为年报季之后，权益市场的主线或将进一步清晰，专户产品和绝对收益型的产品后续有望吸引机构资金关注；最后，随着纯债性价比降低，也带来了自营类资金对转债的关注，券商自营和信托机构在3月小幅增持转债，当然我们也关注到券商自营和信托机构的转债换手率相较公募、年金和保险更高，后续流入的持续性需跟踪。
　　3、大盘高评级转债越发稀缺，但强赎风险增大压制风险偏好。三月份深交所转债市值整体减少81亿，大盘转债的到期和强赎成为主因，包括了长证转债和敖东转债自然到期以及招路转债和科伦转债提前赎回。进入4月之后，贵轮转债也宣布提前赎回，同时上文提到上交所的海澜转债和淮22转债也完成了提前赎回。大盘高评级转债的数量减少使得转债投资难度加大，尤其是经历了1-2月份中小盘的异动之后，投资者普遍更加青睐业绩稳健的正股和转债。但供给下降+退出增多并未带来存量转债估值的明显提振，反而是在强赎风险担忧下，一些近期正股较为强势的央国企转债，例如柳工转2以及部分中高贝塔有色转债的溢价率压缩较为明显。我们认为后续如果正股存在持续性行情，则估值消化后带来了更强的安全边际（例如近期招路转债发布强赎，但最终价格仍在130之上，甚至短期冲上140），此外如果后续不强赎的话，或将带来估值层面的进一步拉伸（例如去年8月苏租转债发布不强赎之后，转债估值短期提升）。
　　风险提示
　　权益市场高波动，应注意“双高”和强赎风险。“双高”转债股性较强，一旦正股走弱，股价预期也随之走低，可能面临转换价值和转股溢价率的双重压缩。同时，正股走势的高不确定性会使发行人求稳心理占据上风，在面临强赎抉择时倾向于提前赎回，需重点规避相关风险。
　　万得全A的盈利修复仍存不确定性，业绩压力下部分正股可能有所回调，应注意发行人业绩不及预期的风险。从中周期维度来看，权益市场更多是赚EPS的钱，虽然流动性宽松阶段性拔估值，但是如果盈利增速没有跟上，后续也会随着抱团瓦解而均值回归。
　　还应注意债券市场调整引致的β风险。随着国内经济筑底逐渐完成、复苏开始加快、实体经济融资需求回暖，无风险利率的上行和国内货币政策边际收紧的可能性或会使债券市场持续处于震荡，对转债估值形成压制。