去年下半年起我们持续看多全球定价的大宗商品，已得到初步印证。就原油来说，尽管需求是我们看多油价的主因之一，但更关键的是美国页岩油资本开支收缩后OPEC+重夺定价权。回到当下，油价上行逻辑仍未改变：第一，俄罗斯与沙特或再次主导供给端，严格减产或为大概率；第二，美国大选尘埃落定之前，页岩油企业资本开支决策或仍保守；第三，2022年后地缘风险频发之下，能源供给冲击发生的概率有所上升。此外，只要需求因素未改变，供给方面没有强烈的事件性信号，短期内我们仍然对油价保持看多思路。
　　如何理解原油定价权转移？过去30余年原油需求增速保持稳定，供给端才是原油波动的主因。历史上，只要OPEC（或OPEC+）拥有原油定价权，其产量与油价大抵呈现正相关，增产打压油价就不会成为OPEC的中长期策略。
　　2000-2013年：OPEC减产合作机制的建立与维护。1998-1999年OPEC反复开会、观察、博弈后，以OPEC为核心的减产机制逐渐得到各产油国的信任。此后OPEC合作保价诉求较强，OPEC仅在油价上涨阶段适度增产，油价下跌阶段适度减产，全球原油供应适度紧张以保证中期利润最大化。
　　2014-2019年：定价权向美国页岩油转移。2011-2014年页岩油快速规模化发展，OPEC逐步失去定价权并时常在保油价与保市场份额中间摇摆。美国页岩油有三个特征：生产周期更短、更为市场化、成本中枢不断下移。2014-2019年原油价格中枢下移的本质就是页岩油成本下移的过程。
　　2020年后：OPEC+重夺定价权。2020年后OPEC+内部分歧逐渐消除转向合作，2023年3月沙特与伊朗关系破冰，也令OPEC+消除了内部分歧。拜登上台后页岩油供给进入瓶颈期，OPEC重新夺回定价权。
　　历史上地缘政治与突发事件对油价有何影响？第一，多数地缘事件通过影响供给预期传导至油价，绝大多数情形下油价短期收涨；第二，若供给冲击实际未兑现，则油价上涨过后仍将调整，参考2011-2014年阿拉伯地缘事件，若供给冲击实际兑现甚至演化为地缘冲突，油价上涨更加可持续，参考2017-2018年；第三，地缘因素对供给的影响应当弱于产油国供给博弈因素，历史上，2000-2007、2011-2014、2015-2018、2000年后四个时间段发生地缘政治风险事件的频率较高，但油价表现计入的更多是供给结构与策略因素。
　　当下油价上行逻辑仍未改变。尽管需求是我们过去看多油价的主因之一，但更关键的是美国页岩油资本开支收缩后OPEC+重夺定价权。
　　第一，俄罗斯与沙特或再次主导供给端，严格减产或为大概率。恐袭事件过后俄罗斯表达了对执行减产的诚意，沙特也在试图提高其在OPEC+内部的话语权。2020年后原油定价权转移到了OPEC+而非OPEC，沙特和俄罗斯两个大国的减产态度具有示范效应。过去几年中东与俄罗斯受战争、气候因素困扰，若能抱团合作提高减产效率，也有望增厚中期利润缓解债务压力。
　　第二，美国大选尘埃落定之前，页岩油企业或许仍对资本开支保持审慎态度。2023年美国原油产量激增主因是口径调整，而NGL能否再度拉动2024年美国原油产量仍是未知，至少就前3个月来看美国原油产量未有起色。
　　第三，地缘风险频发之下，能源供给冲击发生的概率有所上升。2022年俄乌冲突以来地缘风险频发，在红海-苏伊士运河与俄罗斯遭遇空袭接踵而至后，中东或OPEC+再现原油供给冲击的概率有所上升。
　　最后，只要需求因素未改变，供给方面没有强烈的事件性信号，短期内我们仍然对油价保持看多思路。
　　风险提示：1）假若特朗普上台，极有可能加大传统能源开发力度并逆转拜登任期推出的清洁能源政策，或对今年11月后的油价产生负面影响；2）人工智能快速发展有可能提高石油勘探开发的效率和精度；3）全球政策、地缘政治超预期。