近期，关于央行购债的讨论引发市场关注，背后反映的是投资者对特别国债发行方式与节奏的争议与期待。我们推测，此次特别国债发行将以市场化方式为主：从供给侧来看，此次特别国债的发行目标与资金安排更近似于2020年抗疫国债，而从需求侧来看，央行出于“稳信用”的考虑，或也倾向于推动市场化发行。关于市场期望的“中国式QE”，我们从2023年央行资产负债表变化可以看到，MLF、结构性政策工具等对其扩张起到主要贡献。因此，结构性政策工具等将是中国式QE的主要方式，央行购债或难重现。
　　√核心观点：
　　1.众所周知，央行不能在一级市场上直接购债，但能否在二级市场认购国债，感受并不明确。在公开市场操作的业务类型中，回购交易中的逆回购业务与现券交易中的现券买断业务均涉及通过债券交易，向市场投放基础货币。那么，二者会对市场产生影响么？答案是：未必。
　　2.先看回购交易。根据《货币政策执行报告》（2002Q4），“一级交易商可以运用国债、政策性金融债券等作为交易工具与央行开展公开市场业务”。从中我们可以捕获两个信号：一是，作为国际惯例，回购交易是央行吞吐基础货币，调节市场流动性的主要政策工具，其目的在于开展流动性管理，而非协助财政融资。二是，国债一直作为回购交易的质押品，并非新增品种。此外，从交易机制上看，回购交易涉及的国债是以质押品的形式保留在央行，等回购交易到期后会返还一级交易商，因此央行资产负债表上并无记录该项资产的科目。
　　3.再看现券买断。历史上，央行先后于1998、2007年配合特别国债的发行，在资产负债表上形成“对政府债权”科目，累计投放资金约1.6万亿左右。那么此次特别国债发行，会采取定向发行的方式进行么？从当前掌握的线索来看，我们倾向于认为此次发行将以市场化发行为主。原因有二：
　　从供给侧来看，此次特别国债的发行目标预示其可能参考市场化发行方式。前两次（1998与2007年）特别国债的发行，目标均与金融直接相关。但此次发行的超长期特别国债的目的是为“两重领域”融资，募集资金更加偏向实体，且会在中央与地方间“五五分成”。这与2020年市场化发行抗疫特别国债更加近似。
　　从需求侧来看，央行或倾向于推动市场化的发行方式。去年以来，实体部门融资需求明显下滑，信用扩张出现乏力迹象，但同时，政府债券融资需求旺盛，2023年政府债券融资占社融的比重上升5个百分点。四季度《货币政策执行报告》首次提出：“合理把握债券与信贷两个最大融资市场的关系”，并强调“保持货币信贷和融资合理增长、节奏平稳”。因此，从货币政策视角出发，我们认为支持金融机构认购特别国债符合信用收缩环境下“稳信用”的诉求。此外，央行近期下发《关于银行间债券市场柜台业务有关事项的通知》，优化对个人、企业投资者办理柜台业务的管理规则，提高便利性，释放支持实体部门认购国债的意图。
　　4.关于此次特别国债的发行窗口，我们倾向于认为年中左右有较大可能。一方面，发改委近期表示，去年增发的1万亿特别国债已于2月下达完毕，资金已全部落实到具体项目，预示发行新一轮特别国债已经具备条件。今年一季度，国债发行进度偏快，或为特别国债的发行预留空间；另一方面，过去三次特别国债从宣布到实际发行，时间间隔在3~6个月。照此推测，此次特别国债的启动时间或在年中左右。
　　√结论与启示
　　关于央行购债引发的市场关注与当日行情走势，印证了我们之前的判断：实体部门负债增速决定利率走向，而财政货币协同程度则影响节奏与走势。关于超长期特别国债发行方式、节奏，以及央行协同程度等安排，均是这一原则的具体体现。
　　至于市场期望的“中国式QE”，我们去年在系列报告中提出，在《中国人民银行法》未发生变动的情况下，中国将探索新的宽松路径。结构性政策工具、政策性开发性金融工具等，将是中国式QE的呈现方式。2023年，央行资产负债表扩张4万亿，其中以MLF（增加2.5万亿）与结构性工具（增加1万亿）为代表的央行投放科目，起到了主要贡献。
　　风险提示：政策效果存在不确定性，潜在风险爆发。