2024年3月19日，市场对“超长期特别国债按定向发行”的预期升温，超长债表现亮眼，30-10y国债利差从15.25bp压缩至13.95bp。不同发行方式下，后续特别国债的供给冲击影响几何？
　　一、定向发行：银行体系流动性稳定，对债市影响不大
　　1、2007年之前的特别国债主要采取定向发行方式。2007年之后，仅定向发行的特别国债到期仍以定向方式滚动续作。
　　2、特别国债在定向发行的方式下央行均采取定向流动性配合，对债市影响不大。（1）1998年和2007年的特别国债新发：发行过程中央行通过降准、买断等方式提供定向政策配合，并形成资产交换，对债券市场影响不大。（2）2017年和2022年的特别国债到期滚动续作：“财政部一级市场定向发行特别国债、当日央行在二级市场购入”不会对一级和二级市场形成挤出效应。
　　二、公开发行：货币条件大概率配合，以配置盘承接为主，预计影响较可控
　　目前来看，也不排除超长期特别国债仍以公开发行的方式落地。（1）发改委关于发行安排提及“市场化举措”。（2）随着债券市场扩容，2020年以来特别国债均采取公开发行方式。（3）普通国债发行进度靠前，或为后续特别国债公开发行预留空间。1万亿特别国债能否顺利被承接？从需求端角度对交易盘冲击或较为可控。
　　1、银行：货币政策配合或成“明牌”，若降准配合下或可承接约5000亿增量规模。（1）央行配合财政发力的概率较大。中央财办领导解读中央经济工作会议时表示，在政府债券发行等方面财政政策和货币政策要加强配合。（2）降准成为重要选项，政府债券放量的时间窗口落地概率较大。0.25%的“半步”降准对应向银行提供长期流动性约5000亿元。
　　2、保险：仍处于“欠配”状态，或可承接约4000亿超长债增量规模。2024年以来保险资金二级净买入债券规模不多；以寿险和保险资金两个角度测算，2024年保险对超长债的需求增量均在4000亿附近。
　　3、交易盘：交易需求愈发旺盛。近年交易户对20-30y国债的二级买入成交量增速在70%附近，叠加1万亿特别国债或主要由配置盘承接，超长债供给放量对交易盘冲击或较有限，若采用公开+定向发行的方式，影响则更为可控。
　　三、关注供给节奏：超长债高峰或在5-6月，警惕年内二次供给高峰扰动
　　1、国债。（1）全年净融资：或为4.34万亿。（2）超长债：净融资有望达到1.4万亿，占比接近1/3；特别国债通常在公告后的次月开始发行，持续2-4个月不等，假设今年在4-6月发行，年内国债供给高峰或在5月份。若特别国债采取分批发行或者定向发行的方式，供给带来的扰动将更为有限。
　　2、地方债。（1）全年净融资：或在4.3万亿-5.3万亿（考虑1万亿特殊再融资债券）附近。（2）超长债：主要是新增专项债，2024年净融资规模或在3.3万亿附近，供给高峰或在6-7月。
　　3、利率债。（1）全年净融资：或小幅回落3000亿至11.3万亿（国债4.34万亿+地方债5.3万亿+政金债1.7万亿），主要是特殊再融资规模尚未确定，按减少进行估计导致。
　　（2）节奏：仍有10.4万亿净融资待发，则4-12月平均月净融资规模或在1.15万亿附近，4月较大的到期压力过后，5月起利率债净融资或迎来快速上行，考虑到特别国债、特殊再融资债券可能在二、三季度落地，需要关注供给集中放量带来的扰动，不排除7-8月供给迎来二次高峰。
　　（3）超长债：2024年净融资或在4.8万亿附近，高峰或在5-6月，单月净融资或在7000亿-9000亿附近，关注对30-10y利差的扰动。
　　风险提示：超长期特别国债发行较为集中，“宽信用”扰动超预期。