分化的市场结构，评级分化极具误导性
　　近期走扩的转债基金净值与基准指数的差额、转债基金收益率标准差都在反映一件事情——单纯的使用宽基指标去观察市场变化会与投资的感受出现较大的偏离，也即转债市场结构在分化。我们将通过系列报告从信用评级、正股市值、平价、股债性等多个角度剖析，本文着重探讨信用评级视角：
　　相较2022年初以及2023Q2初的两次经典评级分化案例，本次行情有诸多新变化：
　　1）系统性信用风险或具误导性。近期未出现明显的信用风险暴露或并非市场交易的重心，如今年初的鸿达转债退市、搜特转债实质性违约在对应时间点均未惊起市场过多的关注。参考历史，差异收敛的时间点来自于信用风险的缓和，本次从事件催化上没法找到合适的锚点。
　　2）股性估值未现明显差异——市场学习效应明显。前两次经典案例中都出现幅度不等的溢价率差额走扩，即股性估值也是重要影响因素之一，但2024年初时溢价率差额未现明显的变化。平价因素也有产生影响——主要系低评级转债正股多为小微盘，1月以来权益市场小微盘面临快速调整，当前仍未彻底修复，修复有空间但仍需约束条件释放。另一个值得关注的点——溢价率差额在2022年7月达到极值后，正在逐步回归中，当前已接近2022年5月左右的位置。
　　3）市场平价结构影响债性估值分化。相较于两次历史行情比较，2024年个券临近到期增多且由于市场的急跌大部分个券偏向于债性定价。整体而言低评级转债给予更低的债性估值（即更高的YTM）是符合信用视角考量的，故低评级转债出现更大程度的调整部分来自于转债市场平价结构的变化，随着正股价格的进一步修复，转债市场更大程度的回归股性定价后，来自评级的差异有望继续收敛。
　　4）股债性轮动或加速债性估值分化。近期市场可以观察到一些个券在2月下旬以来平价持续修复但转债价格却反向波动，也即债性估值持续压缩。由此可引申至转债市场的股债性风格轮动，底层的影响因素或包含多方面，但结论是在当前缩量博弈的转债市场中，风格切换导致的偏债型转债资金流出时，低评级转债确实是更容易被超卖的品种。
　　5）流动性枯竭也是评级分化的影响因素。2023年12月中旬以来持续背离的高低评级券均成交额在1月来到极值，枯竭的流动性只会加速低评级转债的净值调整。虽然2月底以来低评级转债流动性出现明显修复，但主要系1月底之后高换手率的妖债活跃度快速提升，而低评级转债“有效的”成交额修复或还有空间，3月高换手率个券占比略有下降后，成交额依然保持修复趋势，可关注后市流动性修复带来的估值修复机会。
　　策略上，评级分化的市场结构仍在延续，短期内低评级转债修复的机会出现在：①正股仍有补涨空间的转债跟随权益市场小微盘修复，以及正股补涨后出现的由劣势的债性定价回归波动性主导的股性定价；②市场风格切换期，因流动性抽离而引起回调的个券，参考2月初在其他板块完成上涨流动性回归性迎来债性估值修复。中长期视角可见低评级转债偏高的股性估值已持续修复近2年，接近回归合理水平，可重点关注基本面良好且股性估值压缩较多的个券。
　　风险提示：
　　正股波动较大、转债估值压缩、正股业绩增长不及预期、外围市场波动等。