核心观点
　　从历史来看，公司会员数在18-20年经历快速攀升，从1000万左右来到3600万（2年CAGR 83%），主要依靠《姐姐》《大侦探》等综艺内容的创新，以及平台自身的破圈。21-23年，公司会员增速放缓，3年CAGR为23%。
　　我们看好24年开始，公司会员数量再上台阶，主要依靠剧集内容的量/质提升，以及渠道建设。
　　1）剧集布局：产能提升，头部/精品/微短剧布局完善
　　回顾海外奈飞、国内爱奇艺，剧集是最有效拉动会员的内容品类。21年，公司以“季风剧场”为切口，以小投资＋精品剧逐步统筹和自主决策剧集，剧集自制能力明显提升。经过3年的布局＆合作，我们看好公司24年剧集开始迎来拐点，产能/数量上明显提升，质量/结构上，包括三个层次，头部剧集（华策等成熟公司合作）＋中小精品剧（季风自制为主）＋微短剧（抖音合作）。其中赵丽颖和林更新主演的《与凤行》将于3月18日起在腾讯视频、芒果TV等平台播出，关注度较高。
　　同时，抖音共创和AI技术赋能，有望驱动短剧长期发展。公司近期发布AI导演爱芒，能为节目提供创意设计、数据支撑、视频剪辑等。
　　2）渠道建设：运营商/互联网/银行会员绑定，寻求增长
　　公司积极绑定其他会员体系，优势互补，共同驱动会员人数增加，积极与阿里等互联网平台，及招行、中国移动等央国企达成会员推广合作。
　　投资建议：会员收入长期更显韧性，看好24年公司会员收入再上台阶。过去公司聚焦综艺，剧集提升空间大，长剧与短剧双轮驱动：1）长剧：24年招商会超80部剧集亮相，“超级合伙人”合作模式绑定头部导演编剧；2）短剧：已通过“大芒计划”布局4年，与抖音合作短剧共创计划，国企资质、演艺资源、制作能力构筑竞争优势。我们预计公司2024-2025年营业收入为164.0亿元、180.4亿元，同比增长12.1%、10.0%，归母净利润为20.7亿元、24.6亿元，同比增长-41.7%、18.4%，最新市值对应PE为22.6x、19.1x。
　　风险提示：广告主经营恢复不及预期导致广告预算下降、宏观经济波动风险、消费恢复节奏不及预期、品牌广告恢复不及预期、用户可支配收入下降风险、用户内容偏好变化较快的风险、剧集能力提升不及预期、内容质量风险、会员增长不及预期、用户付费能力下降的风险、提价导致会员人数下降的风险、头部节目表现不及预期的风险、IPTV用户数增长不及预期的风险、内容成本提升的风险、核心创意人员流失的风险、部分项目ROI不及预期的风险、行业竞争加剧风险、生成式AI技术发展不及预期、各领域技术融合进度不及预期的风险、重点项目延期的风险、内容审查监管风险。
　　另外，假设会员数增速不及预期，如果24、25年会员数速为0%-5%，则24、25年收入将减少2.08%-2.77%、5.85%-7.77%；归母净利润将减少0.72%-0.96%、2.08%-2.76%。