2023年收入符合预期，利润好于预期。收入136亿元（人民币，下同），同比增18%，与我们/彭博市场预期基本一致。调整后净利润4.8亿元，净利率3.5%，对比2022年亏损5.5亿元，好于我们/彭博市场预期的3.2亿/3.8亿元，得益于销售结构优化和运营效率提升，毛利率同比提升5个百分点至25%。
　　业绩要点：1）汽车产品及服务：收入同比增18%，毛利率提升3.5个百分点，得益于高毛利的保养业务占比提升、规模优势带来采购成本下降以及专供和自有品占比提升（2023年42%/26% vs.2022年41%/17%）。2）广告加盟及其他：收入同比增16%，较我们预期高4%，其中加盟收入增长主要来自工场店数量增加（增1,256家，下沉市场占比70%）和单店盈利能力改善带动利润分成收入增加（截至2023年12月，开业6个月以上盈利门店的占比93%，同比提升12个百分点），以及管理费减免等扶持措施减少。3）回购计划：批准回购不超过10亿港元股份。
　　展望：我们预计工厂店保持每年增加~1000家的拓展速度，预计2024年/2025年收入增16%/15%至158亿元/182亿元，调整后净利润达到8亿元/13亿元，对应利润率5.1%/7.0%，预计利润率受到品类结构调整及规模效应推动，改善趋势持续，长期有望达到10%。新能源车影响：中短期汽后市场仍以燃油车为主，纯电车单车消费虽减少内燃机相关需求，但轮胎需求持续，混动带来增量需求，公司布局动力电池、钣喷洗美等新增品类，场地升级、技师培训领跑行业。关于竞争：途虎具备线下运营、供应链优势，1H23/2H23利润率3.3%/3.8%，竞争对手价格战并未影响利润率提升的趋势。
　　估值：考虑新能源车销售业务调整、公司下沉带来客单价下降的影响，我们下调2024年收入/每股盈利5%/20%。基于可比公司估值下调，按17倍（前为21倍）2025年市盈率及14%折现率，2024年目标价为26港元（前为43港元）。解禁带来短期股价压力，但行业整合带来长期增长空间，利润率提升趋势持续，管理层回购显示业绩稳定增长信心，维持买入。