Adidas库存持续去化，大中华预计24年双位数增长。23年收入214.3亿欧元（-4.8%，汇率中性持平），23Q4汇率中性下滑2%（含阿根廷比索贬值影响5pct）。Q4盈利能力改善，23年毛利率47.5%（+0.2pct），Q444.6%（+5.5pct），Q4毛利率的显著改善得益于折扣控制、商业结构优化及物流成本走低；23年经营利润率1.3%（-1.7pct），Q4为-7.8%（+6.1pct），23年经营利润的下滑与公司的一次性战略投入、捐赠及Yeezy存货计提有关。分地区看，大中华全年势头良好，Q4低基数下强劲反弹：全年北美/EMEA/亚太/大中华/拉美汇率中性口径同比变动-16%/0%/+7%/+8%/+22%，Q4分别变动-21%/-7%/0%/+37%/+1%。库存进一步去化，期末库存额45.3亿欧元，同比降24.3%，环比Q3降6.7%，且预计24上半年北美将持续降库存。24年指引预计收入增长进一步修复，大中华、拉美增长动能强劲：货币中性条件下，收入中单位数增长，剔除Yeezy影响的核心业务同比高单位数增长，大中华、拉美增长双位数增长，欧洲/新兴市场/日韩高中位数增长，北美中单位数下降。
　　高端运动On实现高速增长，中国市场开店势头强劲。全年收入17.9亿瑞郎（+46.6%，汇率中性+55%），Q4收入4.5亿瑞郎（+21.9%，汇率中性+31%），收入增长超公司预期，市场份额提升。毛利率显著提升，Q4毛利率60.4%（+1.9pct），全年毛利率59.6%（+3.6pct）；全年调整EBITDAMargin 15.5%（指引：15%），净利润0.8亿瑞郎（+37.9%）。期末库存额3.6亿瑞士法郎，同比-9.9%，环比Q3期末-16%。分地区看，亚太增速最高，中、日势头强劲，全年EMEA/美洲/亚太汇率中性口径同比增35%/61%/96%，Q4分别同比增26%/29%/76%。23年新开15家直营零售店中，10家位于中国，24年将在全球扩张，于中国、欧美开设17-19家店铺。24财年指引：注重盈利能力提升，收入增长较23年降速，汇率中性条件下，收入同比增速30%，毛利率60%，经调整EBITDAMargin16-16.5%。
　　美运动渠道商DKS库存环比改善，新财年将扩张店铺。23财年（截至24/2/3）收入新高达129.8亿美元（+5.0%），可比同店同比增长2.4%，主要由交易量驱动（+1.6%），市场份额持续扩张；23Q4收入同比增长7.8%，在较高基数下、增速环比上一季度显著上行。23Q4盈利能力显著改善，23Q4毛利率34.4%（+2.0pct），EBTMargin 10.2%（+1.3pct）；全年毛利率34.9%（+0.3pct），EBTMargin10.2%（-1pct）。期末库存28.5亿美元，环比降低13.2%，同比小幅上行0.6%。24财年指引收入同比增长0.2%-1.2%，同店增1-2%，EBTMargin10.9%（较23财年提升0.7pct），净Capex 8亿美元，投资主要集中于新开店与现有店铺的升级改造、以及技术和供应链的提升，预计24年店铺面积将增加2%，是17年以来最大的扩张。
　　投资建议。我们认为市场对业绩确定性的偏好高于业绩成长性，低估值+高股息仍是主线之一，建议关注A股：海澜之家、富安娜、新澳股份、锦鸿集团；港股：江南布衣、九兴控股、裕元集团、滔搏、波司登
　　风险提示。消费者喜好改变，行业竞争加剧，经济下行零售环境疲软