公司简介
　　(一)公司于2015年在江苏泰州成立，专注于针对自身免疫及过敏性疾病生物疗法产品研发。公司拥有两个自主研发的核心产品QX002N及QX005N。QX002N是一种IL-17A抑制剂，目前已在中国就治疗强直性脊柱炎(AS)开展III期临床试验，预计二季度将完成患者入组。QX005N是一种阻断IL-4Rα的单克隆抗体(mAb)，已在中国启动用于特应性皮炎(AD)、结节性痒疹(PN)及慢性鼻窦炎合并鼻息肉(CRSwNP)的II期临床试验。
　　(二)公司在研产品QX001S的中重度斑块型银屑病适应症已提交上市申请，中美华东计划于2024年第四季度开始将产品商业化，如能成功有望成为国内首款乌司奴单抗（2022年销售额排名全球自免药物第九）的生物类似药。
　　(三)公司还有四款药物正在进行1期或2期临床试验，主要用于克罗恩病、红斑狼疮、哮喘等疾病治疗，目前来看研发需要时间。我们建议重点关注用于消化道疾病克罗恩病及红斑狼疮治疗的QX004N。国内克罗恩病患病人数不断增加，红斑狼疮领域缺乏优质生物制剂，因此QX004N这两项适应症获批有望获得市场关注。
　　行业前景
　　目前来看，我们应重点关注核心产品QX005N、QX002N及2024年有望上市的QX001S针对的特应性皮炎、强直性关节炎药物、中重度斑块型银屑病的生物制剂需求前景。我们认为特应性皮炎生物制剂与银屑病药物需求增长将较快，而强直性关节炎生物制剂的普及略需时间。
　　国内特应性皮炎患者人数2018-22年复合增长率为2.4%，但由于诊断率提升等原因，相关药物销售额2018-22年复合增长率达17.8%，其中生物制剂销售额从2020年的1,370万美元增加到2022年的2.7亿美元，市场接受度快速提升。通常来说生物制剂对人体伤害较小，预计需求将提升。
　　2022年国内有约670万银屑病患者，其中20%-30%为中重度患者。国内银屑病药物市场由2018年的604.2百万美元快速增长至2022年的1,435.8百万美元，复合年增长率为24.2%。由于生物制剂副作用较小，因此生物制剂近年来销售额快速增加，2022年市场占有率已达43.4%。
　　2022年国内强直性关节炎患者已达390万人，近年国内市场销售额从2018年的约13亿美元增加到2022年的18亿美元，2018-22年复合增长率为7.9%，但强直性关节炎生物制剂研发难度较高，现有药物以缓解症状及预防关节损伤的小分子药物为主，目前国国内市场上生物制剂仅诺华（NVOUS）的司库奇尤单抗与礼来（LLYUS）的依奇珠单抗，2022年生物制剂在中国强直性关节炎市场的占有率仅为16.7%。考虑到研发难度及市场接受度等原因，我们认为国内强直性关节炎生物制剂的市场占有率提升略需时间。
　　公司经营
　　公司目前未有产品上市没有收入，主要成本为研发与行政开支。公司2021与22年研发开支分别为1.5亿元（人民币，下同）与2.6亿元。2023年1-9月研发开支同比增加38.7%至2.6亿元。研发开支的增长主要是由于公司为了加快研发增聘研发外包服务商（CRO）及增加试验地点，我们认为加大研发投入有利于业务发展。公司2021-22年行政开支分别为4,880.4万元及7,660.3万元。2023年1-9月行政开支同比增加38.7%至2.6亿元。2021-22年股东净亏损分别为4.1亿元及3.0亿元，2023年1-9月股东净亏损同比增加90.2%至3.7亿元。如QX001S能于2024年底前如期获批上市，公司将开始获得收入。
　　保荐人往绩
　　本次没有稳价人。保荐人为中金公司，过去一年内总共参与20个项目，其中10家首日上涨，6家首日下跌，其余4家首日持平。
　　基石投资者
　　公司基石投资人中包含著名医药公司华东医药（000963 CH）旗下的华东医药投资控股等三家公司，已总共认购2,500万美元（约1.96亿港元），占全球发售完成后已发行股份的4.45%。
　　估值
　　由于公司目前没有收入，我们主要对比近期上市的同类公司中上市时研发管线内处于类似阶段的未盈利生物科技股在上市时的市值。由于港股医药公司中无专注于自身免疫类药物公司，我们主要对比2023年上市的肿瘤药研发商来凯医药（2105 HK）与绿竹生物（2480 HK）。按照19.80-20.20港元招股价，公司上市后市值为约44.0-44.9亿港元，略低于可比公司，但是考虑到自身免疫类疾病的治疗急迫性低于肿瘤，推广难度也略高，因此估值应存在折让，我们不认为公司估值明显偏低。
　　市场氛围
　　港股过去一年总共上市65家公司，其中首日下跌21家，8家首日持平，36家首日上升。2024年2月份后上市的公司首日表现有改观，上市的三家公司首日均上涨。
　　申购建议
　　公司是2024年以来上市的第一家生物科技企业，基石投资者包含华东医药（000963 CH）旗下公司，近期生物科技板块投资气氛较年初有改善，市场可能会关注，但是我们应留意到自免类产品上市后推广难度通常略大于肿瘤等刚需型药物，而且估值并不明显偏低。综合以上情况，给予64分评分及“中性”评级。
　　风险提示
　　（1）新药研发进展可能不顺利；（2）上市后产品推广效果可能不达预期