当前宏观环境之下，财政是主要的政策发力点，今年1万亿特别国债发行等显示财政发力加码，但财政体系较为复杂，四本账以及预算与实际不尽相同，那么财政力度到底有多大，我们基于财政部公布的《关于2023年中央和地方预算执行情况与2024年中央和地方预算草案的报告》，从四个层面进行分析。
　　第一层次，预算赤字与去年持平。2024年财政预算赤字率为3%，赤字规模为4.06万亿，虽然赤字率与去年持平，但考虑到2023年四季度增发的1万亿国债中，有5000亿元拟结转到2024年使用，同时2024年将发行1万亿元不计入赤字的超长期特别国债，实际赤字规模可能高于去年。
　　第二层次，第一本账的预算实际赤字4.5%，与去年基本持平。对于财政第一本账一般预算，由于存在结转结余与调入资金平衡情况，其实际赤字情况与预算赤字并不相同。我们考虑结转结余与调入资金之后，2024年预算实际赤字为6.15万亿，比去年实际水平增加3750亿，预算实际赤字率为4.5%，较去年实体水平降低0.1个百分点，与去年基本持平。2024年预算和实际赤字缺口为2.09万亿，1.77万亿由结余资金弥补，包含去年1万亿增发国债结转到今年的部分，剩余部分由预算稳定基金和国有资本经营预算弥补。其中去年增发的1万亿国债中，5000亿去年拨付，5000亿通过结转结余进入到今年的预算支出之中。
　　第三层次，前两本账合计赤字率有所抬升，预算8.2%，高于去年0.5个百分点。我们将财政前两本账加总，可以看到今年财政发力程度有所提升。今年一般预算实际赤字规模6.2万亿，政府性基金实际赤字为4.9万亿，两者合计11.1万亿，占GDP比例8.2%，赤字规模较2023年提升0.5个百分点，财政发力力度有所加大。但同时也需要看到，去年政府性基金赤字并未完成预算，去年政府性基金收支均低于预算，实际赤字3.1万亿，低于预算4.0万亿。今年政府性基金支出效率如何，依然有待继续观察。
　　第四层次，财政四本账合计赤字率为6.7%，同样较去年提升0.5个百分点。我们在前两本账基础上加入国有资本经营预算和社保之后，计算四本账加总的财政赤字。结果显示，今年广义财政赤字规模为7.2%，较去年6.7%的预算水平提升0.5个百分点。细分来看，一般预算发力略有增长，一般财政收支差额较去年仅扩大3751亿元，政府性基金赤字较去年高出1万亿左右，主要特别国债贡献了1万亿，政府性基金依然是财政政策发力的主体。但能否完成预算的支出进度，依然有待继续观察。
　　今年财政收入端或面临更大挑战，并可能会向支出端传导。从预算来看，今年财政收入端或面临更大挑战。今年一般预算中，财政收入预算增长3.3%。但从去年后半年来看，财政收入增速已经明显放缓，2023年12月，财政收入同比下降8.4%，而没有留抵退税因素影响非增值税财政收入，在2023年全年同比下跌4.9%，因而财政收入能否完成预算存在挑战。同时政府性基金收入2024年预算值基本与2023年持平，而2023年政府性基金收入实际增长为-9.2%，在房地产下行压力持续，土地市场相对疲弱情况下，政府性基金收入能否完成预算存在挑战。而收入端挑战也会对支出端影响，如果赤字规模给定，收入无法达到预期，那么资金来源不足将会导致支出端也会面临被迫收缩压力。
　　超长债供给冲击有限，如果在3-12月平均发行，预计会影响30-10年国债10bps左右。今年1万亿特别国债将以超长债模式发行。这将带来超长债供给的显著增加。因而市场担忧这是否会带来超长债风险的增加。从以往来看，超长债供给确实对30-10年国债利差有影响，但幅度不是很大。如果我们定量的进行估计，可以看到月均1000亿的超长债净融资增加可能推高30-10年利差5.6bps左右。如果1万亿超长国债在3-12月平均发行，月均供给增加在1000亿元左右，对应的利差拉大幅度在10bps左右。
　　风险提示：财政收入不及预期，政策变化超预期，特殊再融资债发行超预期，测算过程存在误差。