华泰观点：PC/普通服务器1H24需求磨底，AI服务器需求持续强劲
　　3月1日戴尔发布FY24财报，次日涨幅超30%。公司4QFY24实现营收USD22.33bn（YoY-11%,QoQ持平），略高于彭博一致预期0.74%（以下预期同）。Non-GAAP净利润USD1.61bn（YoY+22%，QoQ+16%），高于预期28%。公司1QFY25收入指引符合预期，净利润指引低于预期，对FY25全年指引收入中位数略高于预期，净利润高于预期5.6%。公司指出AI需求持续向上，在产AI订单相比上季度翻倍至USD2.9bn。从行业看，我们认为：1）GPU供给虽有缓解但仍供不应求，第二梯队客户拿卡仍然困难，2）PC、普通服务器短期需求仍较弱，PC从24年下半年起或逐渐复苏。
　　服务器：AI需求持续向上，GPU仍供不应求，普通服务器出货量仍磨底
　　AI服务器需求持续向上，Dell表示本季度公司在产AI订单相比上季度翻倍至USD2.9bn，目前手上已经有H200和MI300X相关订单。但GPU仍供不应求，Dell表示H100出货等待时间在延长，我们看到部分厂商如HPE，尽管AI服务器在手订单与Dell水平相近，但是收入水平低于Dell（根据IDC，1H23约为Dell的一半），且在业绩会上也表达了对拿卡不确定性的担忧。对于普通服务器，Dell表示本季度出货量同比环比正增长，HPE也表示本季度出货量环比增长。我们认为AI服务器对普通服务器资本开支挤占效应仍在，24年普通服务器出货量或持平或增长低个位数。
　　PC：短期需求较弱，24年下半年AIPC/系统升级逐渐驱动出货量修复
　　我们观察到HP/Dell与ODM五大代工厂对PC看法一致，预计短期需求仍软较弱，1Q24出货量可能会季度环比下滑双位数，同比与去年持平或微增。24年全年出货量有望持平或者低个位数小幅增长。AIPC今年还在导入期、1H24渗透率还低，明显发酵还需要一定时间，24/25年有望放量，叠加Win10停止更新、Win12推出，PC有望迎来一轮换机潮。
　　行业公司估值水平：与AI服务器业务水平成正比关系
　　我们对比ODM企业工业富联、广达、纬颖、仁宝与品牌浪潮、超微、戴尔、慧与、惠普、联想公司彭博一致预期2024年净利润增速以及估值水平，看到：1）Dell的AI相关收入占比低于10%，公司拿卡相对顺利，指引24年AI相关收入有望提升，高于10%，当前彭博一致预期对应24年17倍PE估值，2）超微电脑AI相关收入占比接近30%，当前彭博一致预期对应24年30倍PE估值，3）联想AI相关收入占比接低于5%，当前彭博一致预期对应24年14.5倍PE估值，4）当前台股ODM如纬创、纬颖、仁宝相对较低。
　　风险提示：AI落地不及预期、行业竞争激烈、中美竞争加剧。本研报中涉及到未上市公司或未覆盖个股内容，均系对其客观公开信息的整理，并不代表本研究团队对该公司、该股票的推荐或覆盖。