2024年2月，官方制造业PMI与非制造业PMI分别为49.1%和51.4%，环比分别下降0.1个百分点和提升0.7个百分点。我们认为有以下六点值得关注：
　　第一，考虑到春节因素和供应商配送时间分项的扰动后，2024年2月PMI走势符合季节性。由于春节前的企业停工和员工返乡，而季调无法完全消除春节因素的影响，因此春节所在月份的官方制造业PMI多数回落。简单对比看，2024年2月制造业PMI环比下降0.1个百分点，低于2015-2019年春节所在月的平均降幅（0.3个百分点）。
　　由于南方降雪影响交通等原因，2024年2月官方制造业PMI供应商配送时间异常下降，从50.8%回落到48.8%。在计算制造业综合PMI时，供应商配送时间指数是逆序数，权重为15%。异常天气反而拉动2024年2月制造业PMI环比回升0.3个百分点。剔除掉这一分项后，制造业PMI环比下降0.4个百分点，和2015年-2019年农历所在月制造业PMI剔除掉供应商配送时间后的环比降幅持平。
　　因此，从官方制造业PMI看，中国经济的增长动能还有待进一步修复。
　　第二，相对于需求，生产受春节因素的影响更大，重新降至荣枯线下。2024年2月，制造业PMI生产指数和新订单指数分别为49.8%和49.0%，环比分别下降1.5个百分点和持平上月。生产指数回落幅度较大，可能原因是作为恢复常态后的首个春节，返乡员工增多有关。今年春节假期全社会跨区域流动人员累积量为22.93亿人次，和2023年农历同期相比增长了21.0%。
　　PMI新订单指数环比持平，主要是内需拉动，可能和今年春节消费总量较强有关。相比以往春节月份PMI新订单指数的回落（2015-2019年平均为-0.3%），今年新订单指数表现略超预期。结构上看，2月新出口订单指数大幅回落0.9个百分点，反映内需的（新订单指数-新出口订单指数）回升0.9个百分点，明显超过2015—2019年春节月份的平均环比-0.1%。今年春节返乡和出行的人员较多，对消费品的需求拉动幅度可能超过了季节性。
　　第三，行业层面看装备制造业PMI降幅较大，各类型企业里小型企业PMI受冲击更大。国家统计局数据显示，2024年2月高技术制造业、装备制造业、消费品行业的PMI分别为50.8%、49.5%和50.0%，环比分别下降0.3、0.6和0.1个百分点。高耗能行业PMI为47.9%，环比上升0.3个百分点。2024年2月大、中、小型企业的PMI分别为50.4%、49.1%和46.4%，较上月分别持平、上升0.2个百分点和下降0.8个百分点。国家统计局指出“小型企业受春节假日影响更为明显，生产经营活动放缓”。
　　第四，制造业企业库存再度回落。2024年2月，制造业PMI产成品库存指数环比下降1.5个百分点，PMI采购量指数、进口指数、主要原材料购进价格指数分别环比下降1.2、0.3和0.3个百分点，出厂价格指数回升1.1个百分点。出厂价格指数的回升可能受春节期间供需错位影响。2023年下半年以来，PMI指标显示库存周期紊乱，这和需求偏弱、预期不稳定等因素有关。考虑到终端需求有待提振，春节影响消退后制造业企业补库的动力可能不足。
　　第五，外需环境或有所改善。2024年2月，制造业PMI新出口订单指数环比回落0.9个百分点。考虑到春节因素对1月和2月制造业PMI新出口订单指数的扰动较大，看2024年1-2月新出口订单指数的平均值，较2023年12月的提高了0.3个百分点。从全球PMI，以及越南、韩国的出口表现看，中国出口企业所面临的外部环境或边际改善。
　　第六，非制造业中，服务业商务活动指数明显改善，建筑业商务活动指数继续回落。2024年2月，服务业商务活动指数为53.0%，环比提高0.9个百分点。今年春节假期出行和旅游的人数均创同期新高，带动出行、消费、零售、住宿餐饮、文娱等行业有较高景气度。建筑业商务活动指数为53.5%，环比下降0.4个百分点，不过降幅小于2015年-2019年春节所在月份的均值1.7%。当前地产行业持续低迷，春节因素对房地产施工的边际影响较弱，可能是建筑业PMI环比降幅能小于季节性的原因。
　　总的来说，考虑到春节因素，以及异常天气通过供应商配送时间这一分项对制造业PMI的反向推升，2024年2月中国制造业的景气度环比变化符合季节性规律。服务业PMI明显回暖，主要是春节在支撑。房地产尚未看到拐点，中国经济的增长动能有待提高，政策适度托底经济和恢复信心仍有必要。
　　风险提示：政策变动，经济恢复不及预期。