老国健风湿免疫品牌认知强，益赛普多年来TNFα市占率前列。公司拥有400+营销团队，且大区经理级核心销售骨干平均从业经验10+年。公司目前已覆盖超3900家医疗机构。考虑风湿自免和皮肤自免在重点医院分布上的相似性，下沉市场分布的相似性，我们认为上述商业化团队架构基建的平台价值可以外推至IL17和IL4未来的商业化进程。
　　 3个已上市产品2024年有增量。益赛普（TNFα）预充针新剂型2023M3获批上市，给药便利性好提高依从性和可及性；赛普汀（HER2）2023医保解限，mBC一线可报销不再需要和长春瑞滨联合，预计2023~2024高增长。健尼哌（CD25抗移植排异）获批适应症为肾移植抗排异，在血液科骨髓移植和肝移植上也存在临床需求。
　　 IL17顺位国产第3，银屑病市场存在巨大临床未满足需求。银屑病中国患病率为0.47%对应近700万患者，目前主要治疗药物为传统疗法，生物制剂渗透率低。可善挺销售2022~2023大幅放量，提示IL17用于银屑病和强直性脊柱炎的巨大市场，另有2个新型IL23推进商业化，市场规模迅速扩容。全球市场IL17+IL23规模已超百亿美金。三生国健顺位靠前叠加商业化优势，预计放量速度和销售峰值乐观。
　　 IL4顺位第二梯队已启动注册3期临床，目标AD巨大人群。中国AD患者超7000万，其中25%为中重度，需要系统性治疗干预。进口生物制剂产品达必妥2022~2023大幅放量，已完成AD市场初步市场教育。三生国健IL4R单抗已与23M12启动3期临床，其2期临床结果显著优于对照组，预计将于2026年报产。同时未来将在慢性鼻窦炎伴鼻息肉等多个适应症拓展。
　　盈利预测与投资建议。我们预计2023-2025年公司实现营业收入10.14/11.33/11.96亿元，实现归母净利润2.96/3.23/2.74亿元。公司作为国内自免领域龙头公司，研发能力雄厚，下一梯队临床管线即将进入商业化。待新产品逐渐步入商业化阶段，公司有望保持快速增长趋势，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：商业化产品收入不及预期风险；临床开发进度不及预期风险；同类竞争对手和新技术疗法竞争风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。