事件：2024年2月制造业PMI49.1%（前值49.2%）；非制造业PMI51.4%（前值50.7%）。
　　核心观点：2月PMI有喜有忧：喜在，制造业PMI微降、高于预期和季节性，且内需有所好转；忧在，去除供货商配送时间扰动后，制造业PMI实际上并未明显好转，小企业景气也再度降至低位，结合地产基建高频低迷，指向经济压力仍大。往后看，随着春节假期过去，3月PMI有望季节性回升；经济可能延续分化，政策仍待继续加码。
　　1、2月制造业PMI微降、高于预期和季节性；非制造业PMI反弹。2月制造业PMI回落0.1个点至49.1%，高于预期、强于季节性（2015-2019年2月PMI平均回落0.3个点），与供货商配送时间延长的拉动有关（详见后文分析），且仍处于收缩区间、近年来低位。2月非制造业PMI回升0.7个点至51.4%；其中服务业PMI回升0.9个点至51.0%，建筑业PMI回落0.4个点至53.5%。2月综合PMI产出指数持平于50.9%，经济景气整体稳定。
　　2、分项看，可重点关注供需端、贸易端、价格端、库存端、就业端的5大信号：
　　1）供给季节性回落，内需有所好转。供给端，2月PMI生产指数49.8%，较上月回落1.5个点，与2月焦化企业、汽车半钢胎开工率等生产端高频节后回落的指向一致。需求端，2月PMI新订单指数持平于49%，新出口订单指数回落0.9点至46.3%，指向外需回落，而内需有所好转。行业看，食品饮料、医药、有色、电气机械等行业供需指数连续两个月位于临界点以上、景气较高；化纤、橡胶塑料、黑色等行业供需指数低于临界点、景气较低。
　　2）进出口订单均回落，出口回落更多。出口端，2月新出口订单回落0.9个点至46.3%，高频看，2月前20日韩国出口-7.8%（1月-1%），出口运价低位反弹，但主要应是和红海局势有关，叠加基数走高影响，我国2月出口增速可能重回负增长；进口端，2月进口订单回落0.3个点至46.4%，可能也受到出口链拖累。
　　3）价格指数震荡，预计2月PPI同比-2.6%左右；库存小幅回落。价格端，2月原材料价格、出厂价格指数分别变动-0.3、1.1个点；结合高频和基数效应，预计2月PPI同比-2.6%左右（1月-2.5%）。库存端，2月PMI原材料库存、产成品库存分别回落0.2、1.5个点，产成品库存指数降至47.9%。往后看，随着经济修复、价格回升，补库周期仍有望开启。
　　4）小企业景气降至低位，就业指数多数回落。2月大中小型企业PMI分别变动0、0.2、-0.8个点，小企业景气回落至近年来低位；就业方面，2月制造业、服务业、建筑业从业人员指数分别变动-0.1、0.5、-2.5个点，均继续处于收缩区间。
　　5）服务业景气回升，建筑业回落。服务业方面，2月服务业PMI回升0.9个点至51.0%，应是与春节的节日效应有关。从行业看，居民出行消费意愿增强，零售、交通、餐饮、文体娱乐业景气较高，房地产业景气较低。建筑业方面，2月建筑业PMI回落0.4个点至53.5%，应是受春节假期及低温雨雪天气等因素影响。
　　3、总体看，2月PMI有喜有忧：喜在内需有所好转，忧在去除供货商配送时间扰动后PMI并未明显好转，小企业景气降至低位。一方面，2月PMI新订单指数、服务业指数有所好转，结合此前商务部公布，春节期间全国重点零售和餐饮企业销售额同比增长8.5%，指向春节消费较好。另一方面，2月PMI降幅较小，主因受南方低温雨雪天气影响、道路运输受阻，供货商配送时间指数大幅回落2个点（2015-2019年2月供货商配送时间指数平均回落0.3个点），由于其为逆指数，在合成制造业PMI指数时进行反向运算，向上拉动2月PMI达0.3个点。去除这一异常因素后，PMI其他分项合计回落0.4个点，实际是持平或略低于季节性的。再结合高频数据，2月春节前后新房销售再创新低、恢复缓慢，基建没有明显起色，仍指向经济修复基础尚不牢固；本质还是国内债务去化、信心较弱等导致的内生动力不强、需求不足，后续经济改善的持续性仍需观察。
　　4、往后看，经济可能延续分化，新一轮稳增长政策有望继续出台。基本面看，随着春节假期过去，3月PMI有望季节性回升。经济可能延续分化，线下服务业消费表现较好，地产、基建仍较低迷。政策面看，近期5年期LPR超预期降息，开展新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新等，指向政策延续稳增长稳信心防风险，新一轮政策有望陆续出台，包括降准降息仍有空间、续发PSL、重启政策性金融工具等。短期紧盯两点：3.4-3.5全国“两会”（预计2024年GDP目标定为5%左右的偏高水平，赤字率底线目标应是3%、定3.5%左右的可能性提升）；二十届三中全会进展。
　　风险提示：政策力度、外部环境等超预期变化。