2021年之前，在名义增长下行的时段，货币政策的应对思路往往是通过降准、降息、压低贷款风险溢价等量价手段进行逆周期调节，推动商业银行扩表宽信用。我们理解是因为基建地产产业链是稳增长的主要抓手。信用环境多数在货币宽松2-3个季度之后迎来改善；而信用环境改善2-3个季度之后，又会迎来价格周期回升与名义增长修复。投资者可以根据政策拐点、M1/信贷脉冲预判盈利周期的拐点，进而对权益资产进行择时。
　　稳增长需要带动内需，而内需包括消费与投资。消费与制造业投资一般是顺周期特征，需要在经济好起来之后顺势好转；基建地产投资有更强的逆周期属性，是名义增长下行期政府稳增长的主要抓手。基建地产投资对外部融资的依赖度高，需要央行宽信用配合。
　　央行宽信用多从量价两个维度出发。量的维度是通过降准、MLF与结构性工具保持流动性合理充裕。由于降准具有低成本、长期限、高覆盖面与提振预期等优势更有助于总量扩张，因此央行更偏好降准；价的维度是通过降息+压低贷款风险溢价的方式降低实体融资成本。在政策量价两个维度的作用下，通过基建地产产业链的传递，信用环境多数在货币宽松2-3个季度之后迎来改善（1年期FR007利率互换领先信贷脉冲2-3个季度），而信用环境改善2-3个季度之后，又会迎来价格周期回升与名义增长修复（信贷脉冲领先PPI周期2-3个季度）。这一框架下，投资者可以根据政策基调以及M1/信贷脉冲等金融指标的变化来预判盈利周期的拐点，进而对权益资产进行择时，沪深300指数估值与M1/信贷脉冲由此形成了较好的正相关性。
　　 2021年之后，在名义增长放缓的时段，货币政策的应对思路似乎有所变化。一是更注重总量目标与结构目标的平衡，结构目标的位序升高；二是更注重跨周期与逆周期的平衡，跨周期调节的操作增多；三是更注重政策投入与产出的平衡，对政策效率的要求更高。这导致货币周期特征发生变化，宏观择时也面临更复杂的环境。
　　上述三个变化可从近两年重要会议的表述与央行操作中得到印证。从重要会议的表述上来看，去年中央金融工作会议指出“优化资金供给结构，更加注重做好跨周期与逆周期调节，做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章，盘活被低效占用的金融资源，提高资金使用效率”；中央经济工作、央行货政报告等再度对上述要求做了强调。从央行操作上来看，近两年央行创设的结构性工具明显增多，包括碳减排支持工具支持绿色发展、设备更新再贷款支持产业技术升级、科技创新再贷款支持科创产业等，这些工具考虑的不仅是逆周期调节熨平短周期经济的波动，还是跨周期支持中长期经济结构的优化升级。
　　这一变化背后的逻辑是什么？我们理解，这一则源于中国式现代化和现代化产业体系的新发展框架，对经济高质量发展和结构优化的诉求上升；二则源于宏观金融环境的新特征，特别是房地产供求关系的变化；三则源于政策空间特征的演变，比如银行的净息差已降至低位、政策传递时滞亦有变化。
　　关于经济发展模式，我们在前期报告《中国式现代化的内涵与影响》中曾提出近二十年发生了两次变化，分为以经济增长为核心（2000-2011）、以经济发展（2012-2021）为核心、以中国式现代化为核心（2021年之后）三个阶段，这三个阶段对经济结构优化的诉求逐级抬升，货币政策对于信贷结构优化的诉求也在逐级抬升。
　　关于宏观金融环境，主要是房地产供求关系发生变化，房价与地价单边上涨预期得到修正，以往基于“房价地价上升—抵押品价值升高—信贷加速扩张”的正反馈效应减弱，债务融资需求下降，继续按照以往周期对信贷社融总量保持偏高要求的可行性下降。
　　关于政策空间特征，主要是经过多年的让利与贷款风险溢价的压缩，银行净息差已经降至低位，需要稳定银行负债打开实体融资成本下行的空间，稳定银行负债主要依靠降存款利率。在居民资产回报率预期偏弱的环境下，又面临着“低息差—存款利率下调—居民金融资产投资回报率下降—提前还贷性价比升高—息差承压”的约束。同时，可能源于价格传递弹性的变化，政策传导时间拉长，2021年下半年至今央行宽松大约两年半，M1增速仍偏低，信贷脉冲磨底，从信贷脉冲到价格周期的传导时间从以往2-3个季度拉长至7个季度。
　　在新的政策框架下，央行对结构性工具的偏好升高；增长与通胀变化触发总量宽松操作的阈值有所上升。2022年以来，在没有外生冲击的情况下，降准降息（MLF/LPR）多数发生在PMI低于荣枯线2个月、PPI环比为零或负值2-3个月之后。
　　在2018-2021年期间，扣除外生冲击引致（2020年2-5月）的操作，央行共有11次降准降息（MLF/LPR），其中3次出现在PMI低于荣枯线1-2个月之后，5次出现在PPI环比为零或负值1-2个月之后；2022-2024期间，扣除外生冲击引致（2022年4-5月）的操作，央行共有8次降准降息（MLF/LPR）,其中6次出现在PMI低于荣枯线1-4个月之后，多数在2个月；6次出现在PPI环比为零或负值1-4个月之后，多数在2-3个月。