事件描述
　　近期债券强势行情之下，超长债利率持续向下突破，截至目前（2024/2/28，下同）10Y国债、30Y国债和50Y国债收益率分别来到2.38%、2.49%和2.65%的历史极低点位水平，去年11月以来伴随着债市利率的快速下行，50Y-10Y国债期限利差不断收窄，目前已经收窄至30.78BP，位于2015年来最低点。近期50年国债的交易有何特征，后续又如何看？
　　事件评论
　　从供给端来看，50年国债供给规模较为稳定，发行利率逐年降低。2009年11月27日我国首次招标发行50年期国债，超越此前国债发行最长期限为30年的记录。从过去5年发行情况来看，每年将会发行1只50年国债，单一代码的累计发行规模在1000-1500亿元左右。在发行利率表现出逐年下降的特征，从2019年的4.00%下降至2023年的3.27%。从最近一次的50年国债招标发行来看，表现为溢价发行特征，2023年12月15日23附息国债07(续3)发行价格达到108.43元，全场倍数和边际倍数分别达到3.99和1.08。
　　50年国债谁在买？保险是50年国债主要配置方，在经历去年年末的大幅净买入后，今年以来保险转为净卖出。去年年末基金保险抢跑入场配置，保险大量增配50年超长国债，从活跃度最高的5只50年国债成交数据来看，仅去年12月18-24日一周保险就增配了197.10亿元50年国债活跃券。而进入2024年之后，农商行接力买入50年国债，保险转为净卖出，春节前后两周时间保险净卖出规模均达到20亿元以上。此外我们还看到了基金对50年国债的入场增配，春节前后两周净买入规模分别为8.10亿元和6.65亿元。
　　50年国债流动性如何？目前收益率已来到历史低点，交易热度不断升温。以截至2月26日统计的超长债活跃度排名来看，活跃度在前20位的50年国债包含2019年以来发行的5只债券，其中成交最为活跃的是23附息国债07（230007）。以这五只债券作为样本统计去年以来50年国债的换手率情况发行，去年以来共有3波换手率中枢大幅上升的时期。1）2023年3月-6月：基本面弱势驱动之下长债利率快速下行，超长债也大幅走强，50年国债换手率中枢抬升至44.20%历史分位数水平；2）2023年8月-12月初：50年国债换手率的大幅上升，带动50Y-10Y利差的压缩，背后反映的是市场交易偏好的变化；3）今年2月以来：伴随权益偏弱和债市利率持续向下突破，超长债换手率中枢攀升，截至2月27日已经来到96.80%的历史分位数水平。
　　往后看，我们强调重视农商行和保险等边际资金定价力量，牛市行情下各类利差均有压缩空间，若10、30年期限交易拥挤，也可考虑50年介入交易。一方面，保险公司可投资产范围进一步减少，再投资风险和久期匹配考量之下，其对于长债仍有需求；另一方面，在信贷下滑、债务置换和新建基建的限制之下，农商行也同样面临资产荒局面。此外随着理财对保险资管通道存款的限制，债市可能迎来增量配置需求。尽管当前超长债利率点位水平已经破位来到历史低点，但我们认为历史均值框架可能已经失效，在操作上仍然建议拉长久期，若考虑到兼顾流动性可通过哑铃策略弥补久期缺口。
　　风险提示
　　1、央行超预期收紧货币政策；
　　2、债市超调导致理财大规模赎回。