百济神州（BGNEUS，买入，目标价：268.2美元）-早期管线蓄势待发，商业化持续强劲
　　赞布替尼（zanubrutinib）的强劲销售势头缓解了市场的担忧。在2023年第四季度，百济神州的产品总销售额达到631百万美元（环比增长6%、同比增长86%）。赞布替尼（简称zanu）保持了强劲的销售势头，收入同比增长了135%，环比增长了15%，达到413百万美元，主要是由美国市场份额的增长所驱动。在2023年第四季度，zanu在美国的销售额环比增长了16%，达到313百万美元，占zanu全球销售额的76%。我们的统计显示，zanu在2023年第四季度全球BTK市场中占有18%的份额，而三季度份额为16%。作为唯一一款临床数据优于伊布替尼，并且拥有最广泛适应症批准的BTK抑制剂，我们预计zanu将继续保持市场份额增长的势头，并预测其2024年全年销售额将达到19亿美元（同比增长46%）。全球BTK抑制剂市场规模稳步增长（2023年第四季度环比增长3%），其中zanu销售额环比增长了15%，而阿卡替尼环比增长了3%，伊布替尼环比下降了1%。此外，我们预计zanu将在2024年第一季度获得美国FDA批准用于治疗滤泡性淋巴瘤（FL），成为唯一获批用于FL的BTK抑制剂。
　　我们预期下一波潜在的重磅药物将很快得到验证。我们认为sonrotoclax（BCL-2）和BGB-16673（BTKCDAC）将成为下一波重磅药物。百济神州正在迅速推进这些项目的临床开发。值得注意的是，评估sonrotoclax联合zanu对照venetoclax联合obinutuzumab治疗1线CLL的3期研究在2023年底完成了首次患者入组（FPI）。百济神州还启动了sonrotoclax单药治疗复发/难治性套细胞性淋巴瘤（R/RMCL）的潜在全球关键研究。此外，百济神州已经开始BTKCDAC治疗R/RMCL扩展队列的患者入组，该研究有注册临床潜力。我们预计百济神州将进一步启动针对其BTKCDAC在CLL和MCL适应症的3期研究。
　　大量早期管线蓄势待发。BGB-43395 （ CDK4 ）正在进行一项HR+/HER2-乳腺癌的1期研究。百济神州的CDK4与其CDK2抑制剂和其他资产具有联合治疗潜力。管理层预计将在2024年启动至少10种新分子实体（NMEs）的人体首次试验，包括全泛KRAS抑制剂、MTA合作的PRMT5抑制剂、EGFR降解剂、CDK2抑制剂、抗体偶联药物（ADCs）和双特异性免疫细胞引导剂。
　　我们估计公司在到达收支平衡之前，无需进一步的股权融资。公司产品收入的快速增长，持续提高了经营利润率。公司FY23的毛利率（相对于产品销售）达到了82.7%（相比于FY22的77.2%），这得益于自研产品的销售比例增加和规模效应。经营费用率大幅改善，其FY23的销管费用率（相对于产品销售）为69%（相比于FY22的102%），而研发费用率（相对于产品销售）为81%（相比于FY22的131%）。截至2023年底，百济神州有23亿美元的净现金。公司在FY23录得8.82亿美元的净亏损（FY22为20亿美元）。百济神州在FY23有19亿美元的自由现金流出，主要由于美国设施建设的一次性资本支出，该项建设已经接近完工。我们预计公司从FY26E开始实现盈利。
　　维持“买入”评级。考虑到zanu在全球市场份额的强劲增长、sonrotoclax的重磅药物潜力、BTKCDAC的全球首创潜力以及强劲的早期阶段管线，百济神州仍是我们的首选推荐。基于DCF的目标价为268.20美元（加权平均资本成本WACC：10.1%，永续增长率：2.0%）。（链接）