专题研究：《近期海外市场预期的调整》2024-02-26
　　美债收益率下行风险大于上行风险。主要逻辑在于：（1）市场对经济预期的上修可能已经基本完成；（2）市场对通胀超预期的反应有些过度；（3）市场基本完成对美联储降息预期的重新定价。在市场对经济预期上修、通胀预期上修以及美联储降息路径重新定价基本完成之后，美债收益率已经接近顶部位置，继续上行的空间可能较为有限，后续美债收益率下行风险大于上行风险。
　　市场对经济预期的上修可能已经基本完成。我们在1月25日就正式上修了美国经济预期，而在近期就业数据等经济超预期后，目前在主要外资投行中，除个别家仍预计美国出现衰退外，其余主要外资投行基本都在近期上修了美国经济预期，大多数都已经不再预期衰退。在买方机构中，美银2月初的FMS调查显示，预计衰退的比例在2月初大幅下降，“硬着陆”的比例下降到了11%，“不着陆”比例翻一倍到19%。从交易维度来看，经济预期这一轮上修的过程，带动美债收益率从3.87%至4.18%，上行幅度为31BP。而在2月22日公布的初申和续领失业金人数均明显低于市场预期的情况下，美债收益率仅在短期冲高后即开始回落。
　　市场对通胀超预期的反应有些过度。1月通胀数据大幅超预期，不仅包括OER，还包括医疗保健、汽车维修等的超级核心通胀，但是这些反弹的持续性仍然存疑：（1）房租方面，OER与基础房租的差距进一步拉大，并且和新签租约、租房空置率、租房市场的供需关系等数据出现明显背离，反应的更有可能的是因为BLS统计方法的调整、季调因素以及1月和7月调查群体因素。（2）超级核心通胀分项的大幅超预期，可能与企业调价行为有关，企业在年初调价的可能性会更高，但企业这种调价行为在过去低通胀时代可能并不明显或者幅度并不大，但在高通胀背景下，这种调价行为可能就会比较明显，造成“季调残差”。但企业这种调价行为，应该在2、3月之后逐渐消退。所以结合房租和企业调价行为，1月CPI数据显示的OER和超级核心通胀的大幅超预期，后续的持续性应该较弱。（3）CPI数据超预期后，对应的美债收益率确实应该上行，但市场定价幅度可能过度了，美债收益率从4.18%上行16BP至4.34%。
　　市场基本完成对美联储降息预期的重新定价。降息预期来看，现在市场已经将首次降息时间由3月推迟到了6月，降息幅度也从最高时的175BP也降到了75BP。与2023年底不同的是，当前环境下美联储的降息的方向是确定的，只是在降息时点和降息幅度上仍有较大不确定性，即便是在1月就业数据和通胀数据大超预期之后，美联储官员也仍然表示政策利率已经达到了高点，2024年将会降息。而2023年底则是美联储和市场都尚未完全确定是否达到了利率顶点、美联储是否会转向，以及美联储是否会进一步加息。
　　风险提示：美国服务消费韧性超预期；美国金融风险再次发生。