我们认为三代制冷剂行业涨价，根本基础在于行业供需预期。
　　总体看，24年配额制已经确定供给端，宏观需求端存在预期差空间。当前顺周期方向中，制冷剂是供给端确定性较强的行业。24年1月生态环境部实际下发的24年ODS用途约为75万吨，65%的二代配额暂未分配。国家按需分配配额，下发时判断总量供需平衡。如果需求变化，将直接反映在制冷剂涨价弹性上。且分品种间调节幅度有限，行业集中度提升、龙头控价能力强，有利于价格稳定推涨。
　　结构上，配额分为内外贸，分品种的涨价预期空间存在差异。按照外贸比例从高到低，R143a> R125> R134a> R32。而根据《基加利修正案》，受总量管控的是生产和使用端，为了保障履约，行业在监管核查下，难以将外贸配额转化为内用配额。即内用配额越低，该品种预期的国内供给量越少，且分品种调整空间有限，国内出现供需预期缺口的概率越大。目前理论上，我们判断分品种国内涨价空间：R143a＞R125＞R134a≥R32＞R152a。
　　制冷剂3月传统旺季启动时，看好需求驱动下行业继续提涨。23年下半年配额政策出台前后，为行业第一轮涨价；24年1月配额公示，行业进入第二轮涨价，截至24年2月23日，分品种的市场24Q1均价较23Q4环比上涨。节后需求预期释放，据百川数据，2月23日大品种R32、R134a、R125报价2.35、3.15、4万元/吨，周涨幅14.63%、1.61%、11.11%。小品种中，R143a永和报价5.7万元/吨，混配制冷剂R404、R507暂无报价。
　　从盈利角度，制冷剂原料的供需格局总体宽松，我们判断未来原料的价格涨幅会低于制冷剂产品端，即制冷剂价格上涨，会充分反映为产品盈利能力提升。按照百川数据市场报价（24年初截至2月23日均价）进行测算，24Q1 R143a、R125、R134a、R32、R152a理论毛利率达到56%、38%、30%、23%、17%；考虑外贸市场需求存在不确定性，需求仍有超预期空间，实际涨价幅度仍待跟踪。
　　制冷剂产品毛利率提升对应企业盈利弹性。根据测算，中性假设下，当R143a、R125、R134a、R32、R152a毛利率提升至62%、50%、40%、35%、20%水平时，巨化（合并飞源51%权益计算）、三美、昊华、东岳、永和分别增厚毛利润13.31、6.64、5.53、3.32、2.49亿元。
　　投资建议：三代制冷剂在供需预期驱动下继续推涨，我们看好行业盈利持续向上。推荐巨化股份、三美股份、永和股份，建议关注昊华科技、东岳集团。
　　风险提示：行业配额政策变化，需求不及预期，原料价格波动。