1月复盘：跨年之后未见走松。
　　资金面小幅收紧，流动性分层缓解。1月货币市场利率走势分化，资金面总体较12月小幅收紧；主要体现为隔夜和7天资金利率运行中枢不同程度上移、市场利率偏离政策利率幅度小幅上行，但其余货币利率中枢均下行，货币市场曲线整体平坦化。
　　历年1月资金面环比均有所收紧。2020年以来，历年1月“DR007-逆回购7天”利差均值多较前期12月走阔，表明年初资金面多环比收紧。可能的原因在于：1月公开市场操作净投放量多数环比降低，且信贷投放大月消耗银行间超储。
　　但今年1月资金面环比收紧幅度相对较小。今年1月DR007偏离政策利率幅度仅环比上行2.2bp，相比2020年至2023年1月市场-政策利差的环比上行均值12bp来看，今年1月此利差上行幅度较小。1月资金面的利好因素可能在于：①前期增发国债的资金拨付使用，万亿元增发国债已大部分落实到具体项目，随着发改委加快资金拨付使用，或许对近期资金面形成一定支撑。②降准后市场对后续流动性预期较为乐观，降准宣布后1年期FR007互换利率快速下行，反应市场对后续流动性预期较为宽松，对跨月资金面有所支撑。③1月利率债净融资额环比大幅降低，受新增地方专项债发行工作启动较晚影响，今年1月利率债净融资额较2023年12月大幅回落。
　　2月展望：维持紧平衡。
　　首先，从常规资金面的影响因素来看：虽2月公开市场到期量较高，但2月即将落地的降准带来万亿流动性、以及央行在春节前可能会适时加大逆回购投放规模均实质性利好资金面；此外还需警惕专项债发行工作逐步启动后，2月利率债净融资规模上升的可能性。
　　其次，关注春节月份现金漏损效应对资金面的扰动。2017年以来，DR007偏离政策利率幅度和春节月份现金漏损规模呈现出正相关关系，但近期企业和消费者信心尚待提振、消费倾向有所回落，今年春节期间的取现需求可能会较往年偏弱。
　　最后，我们统计历年除夕日也在2月中旬附近的年份，观察其除夕日前后20天内“DR007-逆回购7天”的走势以寻找后续资金面走势的线索，可以发现：历史类似资金利率的走势并不具有统一趋势，常规月末和税期时间点、以及央行调控力度或许依然是春节月份资金面的主要影响因素。不过值得一提的是，2018年和2021年“DR007-逆回购7天”利差均在第“T-7”天时较前日抬升约20bp，进入“跨年前上行”阶段，然后在T日前总体高位运行。
　　当前“DR007-逆回购7天”利差为14bp，正在经历1月末走高阶段，预计后续2月初资金利率小幅回落后就会进入“跨年上行”阶段；但在公开市场投放规模较高、降准释放流动性背景下，预计节前“DR007-逆回购7天”抬升幅度较2018年和2021年偏低，资金面收紧程度可能有限。
　　风险提示：政策超预期，海外市场波动