1月PMI小幅改善但延续低位徘徊格局，去库存有所放慢生产短期改善，但需求仍偏冷清。1月制造业PMI虽然小幅回升0.2至49.2，但仍是2023年7月以来次低水平，并未改变低位徘徊的态势，主要呈现三点特征：1）小幅改善的主要贡献来自供给侧，1月PMI生产指数上行1.1至51.3，上行幅度相对比较明显。2）需求侧主要受外需改善拉动而小幅回升，改善幅度弱于供给侧，1月新订单指数小幅回升0.3至49.0，整体仍处于较低水平，而且主要的改善表现在新出口订单方面，当月上行达1.4至47.2，显示国内消费和投资需求展望仍然比较冷清。3）去库存最快阶段接近尾声，库存指数小幅回升，但受限于工业品总需求仍然偏低，生产指数的反弹可持续性仍然不强；1月PMI产成品库存指数大幅回升1.6个百分点至49.4，为2023年5月以来最高水平，去库存有所放缓或是供给侧阶段性改善的主要支撑。
　　服务消费平稳不超预期，服务业PMI小幅回升至50.1；建筑业PMI高位回落，地产基建投资预期有所降温。1月服务业PMI小幅改善0.8至50.1，仍为2023年1月以来的次低水平，显示年初服务消费表现平稳，缺乏超预期强劲恢复的动能。在房地产市场持续调整的背景下，中等收入人群服务消费意愿缺乏大幅改善的主动力。建筑业PMI下滑3.0至53.9，单月下行幅度偏大，除寒潮影响等因素之外，也在一定程度上与年初房地产需求再度有所降温、以及地方债务风险化解力度加大而导致的地产基建投资预期有所降温有关。
　　去库存最快的阶段接近尾声，由于持续去库存对PMI形成的压制仍然存在但幅度上有所减轻，未来数月PMI能否反弹的关键正在从库存周期转向内需一侧。结合日前公布的工业企业经营数据，2023年12月产成品库存名义增速回升0.4个百分点至2.1%，我们测算实际增速对应小幅回升0.1个百分点至4.9%，虽然仍处于去库存的阶段，但速度有边际放缓的倾向。我们预计本轮至今为止已经延续了15个月的去库存过程即将进入尾声，有望在2024年上半年见底，5-6月前后或重新进入补库存阶段，去库存对PMI的压制作用正在减轻，未来一段时间工业企业信心能否改善将主要取决于国内工业品需求能否在政策的引导和促进下实现稳中向好的态势。
　　展望未来一段时间，三大逻辑共同决定消费内需或将成为工业企业信心能否趋势性大幅改善的关键。其一，美国的逆全球化产业政策导向或将长期持续，对我国出口企业对标外部消费需求的能力形成持续的影响。其二，我国工业企业去库存过程接近尾声，去库存对生产端的抑制作用减轻，国内工业品需求对支撑工业企业信心的重要性提升。其三，国内房地产市场大周期调整尚未见底，地产需求未见拐点，三大工程建设重在兜底，地产投资难以快速反弹；同时地方债务风险化解决心较强，政策力度较大，传统基建投资也很难在未来几年持续发挥稳增长作用，国内投资需求展望整体一般。上述三条逻辑均指向国内居民消费需求或将成为能否扭转工业企业信心的关键，而2023年大众消费复苏峰值已经出现，2024年消费动能将向中等收入人群、大宗可选消费换挡，房价预期趋稳、财政扩张居民增收、货币适度宽松保障是最为合理的演绎方向，近日如预期幅度、时点的降准对市场信心形成提振，两会召开前我们持续关注财政货币和衷共济的政策方向和结构。
　　风险提示：稳增长政策力度不及预期风险