投资要点
　　人民银行紧抓黄金窗口期，美元指数进一步上行之前“先发制人”降准50BP，时点、幅度都完全符合我们前期提出的明确预期。1月24日，人民银行行长潘功胜在国新办新闻发布会上宣布，人民银行“将于2月5日下调存款准备金率0.5个百分点，向市场提供长期流动性1万亿元”，降准幅度、时点完全符合我们此前预期（参见《年末信贷没有惊喜，节前降准迫在眉睫——金融数据速评（2023.12）》2024.1.13等）。当前我国经济处于房地产市场深度调整过程中，货币政策操作格外重视汇率稳定和国内信用扩张两大目标之间的平衡，2023年的操作实践充分说明美元指数大幅上行并对人民币汇率形成压制的阶段，央行价量两方面操作都会受到比较明显的约束。2023年12月美元指数跌至阶段性低位，但在此之后随着美国汽车工人罢工以大幅涨薪而结束，美国经济、就业、薪资和通胀数据重新开始显现“薪资通胀螺旋”强化的短期强劲表现，美联储降息预期大幅降温，我们在2023年底即明确提示市场关注1月底美联储今年首次FOMC会议重新转鹰的可能性，从而对我国央行来说，1月底之前成为“先发制人”宣布降准的黄金窗口期，此时宣布降准可同时实现稳定春节前后信用扩张节奏和避免人民币汇率被动贬值幅度扩大的目标，本次操作完全符合预期，时点非常理想。
　　本次降准预计不是阶段性的句点，而是新一轮降准周期的开始。降准因具备成本低、效率高、时限长等诸多优点，成为当前最佳的长期流动性工具。降准释放的流动性当量可以与MLF、PSL、再贷款再贴现等长期基础货币工具之间相互补充替代。2023年，人民银行通过MLF净投放长期基础货币逾2.5万亿，较此前几年投放更加积极，但银行间资金面却并未感到更加充裕，反而在2023年下半年直至12月大规模MLF投放前资金面持续偏紧。这背后实际上有一项容易被忽略的长期基础货币收缩性因素在起作用，就是再贷款再贴现等非公开投放的基础货币。2023年，再贷款再贴现等非公开基础货币存量净减少达1.15万亿，全年较2022年少增达2.57万亿，银行间资金面整体确实偏紧，以至于人民银行不得不在12月底投放高达2.84万亿的逆回购短期基础货币余额，以帮助商业银行有序跨年，但短期流动性转化为长期信贷的效率是非常低的，预计央行2024年的数量型工具主要目标就是以降准等高效率低成本的长期流动性投放，置换逆回购等余额过高的低效率高波动短期流动性投放，同时也可一定程度上缓解因过多使用MLF等高成本投放工具而导致的银行净息差收窄风险。央行与本次降准同步宣布了即将对支农支小再贷款再贴现利率下调0.25个百分点，降低流动性投放成本的考虑凸显出来，也加大了进一步连续降准的概率。本次降准的幅度，即便在非公开投放长期流动性不再收缩的偏乐观假设下，也仅够维持2月M2同比增速在9.6%左右，意味着50BP的幅度仍属“防御”性质，由此我们维持下半年仍需进一步降准50BP的预测不变，较为理想的时点或在9月左右。此外，本次降准事实上也将令市场对同为长期流动性投放工具的PSL预期有所降温，而后者也同时代表着房地产政策的方向，我们建议对保障房等“三大工程”建设对房地产市场所形成的潜在促进作用的幅度预期不应过度乐观。此外本次降准50BP的幅度也显示此前的25BP步长可能并非常态。
　　与连续降准的必要性和紧迫性相比，降息是可选项，并可能更大程度上受到人民币被动贬值压力的约束。我国政策利率体系与美国的根本区别是我国同时调控短端和长端，从而当前内外环境下人民币汇率对降息的敏感度远大于降准，年初先降准而不降息的操作结构也在很大程度上代表着并未特别鼓励基建地产投资的政策态度。
　　风险提示：美联储重新转鹰风险，降准后资金面仍然偏紧风险。