4Q23与2023业绩披露：2023特斯拉总收入同比+18.8%至967.7亿美元，GAAP毛利率同比-7.4pcts至18.2%，Non-GAAP归母净利润同比-22.9%至108.8亿美元；其中，4Q23总收入同比+3.5%/环比+7.8%至251.7亿美元，GAAP毛利率17.6%（同比-6.1pcts/环比-0.3pcts），Non-GAAP归母净利润同比-39.5%/环比+7.2%至24.9亿美元（vs.一致预期约26亿美元）。4Q23业绩受几方面因素影响：1）主力车型Model 3/Y已处于车型周期末期；2）国内经济尚处于修复期+市场竞争加剧，Model 3改款提振效应减弱（Model 3改款/ModelY权益扩大）；3）美国市场Model 3/Y降价；4）新工厂/4680电池尚处于爬坡期；5）包括全新技术与全新平台车型等在内的研发维持高位。
　　汽车业务销量/收入增速放缓，人形机器人出货预期下修：4Q23特斯拉全球交付量同比+19.5%/环比+11.4%至48.5万辆，汽车收入同比+1.2%/环比+9.9%至215.6亿美元（ASP同比-16.1%/环比-2.2%至4.4万美元），经营利润率8.2%（同比-7.8pcts/环比+0.6pcts），Non-GAAP单车盈利同比-49.4%/环比-3.7%至5,129美元，自由现金流净流入约21亿美元。我们判断，1）2024E汽车业务销量/收入增速放缓。老车型方面，今年初Model3/Y在中国、美国市场开启新一轮降价（预计以价换量趋势或将延续）；新车型方面，2024ECybertruck仍待爬坡（取决于4680电池爬坡速度）、2H25E全新平台车型有望在德州工厂量产。2）管理层指引2025E人形机器人有望批量出货（低于市场预期的2024E或为人形机器人量产元年）。3）储能业务有望持续发力（2023年储能电池部署量同比+125%至14.7GWh），预计2024E储能业务收入增速持续超越汽车业务。
　　当前本质仍是车型周期，聚焦新车型交付爬坡与新技术兑现：特斯拉核心优势在于1）整车制造+电池产业链技术与量产突破，实现成本优化与生产效率改善；2）全栈软件/算法与自研设计的芯片高度匹配（基于Occupancy大模型纯视觉方案处于全球领先水平且仍在不断优化/升级），自研设计云端超算平台Dojo系统；3）外延至人形机器人，有望进一步优化整车制造成本，同时拓宽机器人商业化应用的潜在市场空间。我们看好特斯拉定位于AI的产业链竞争优势、以及由理念/技术引领全球智能电动车变革驱动的兑现能力；但当前本质仍是车型周期，Model 3/Y产品周期已步入中后期，后续聚焦新车型交付爬坡与新技术兑现。
　　维持“中性”评级：鉴于行业竞争加剧与主力车型Model 3/Y以价换量风险，我们下调2024E-2025ENon-GAAP归母净利润15%/14%至109.9亿/119.7亿美元、预计2026ENon-GAAP归母净利润约132.7亿美元。维持“中性”评级。
　　风险提示：以价换量不及预期；新车型+新技术不及预期；新工厂爬坡不及预期。