去年底至今年初，我们在与机构投资者交流过程中发现，大家普遍比较谨慎，特别是对银行、房地产产业链、乃至中国经济中长期的增长趋势“看不清”，最终反映到对银行股的投资上不愿意“做左侧”、更倾向于“等政策拐点，右侧交易”。但我们始终相信，股票投资是“周期性的”，任何悲观预期在股价、估值上如果过度反映，而基本面可能并没有估值反映得更差，那理论上便存在估值修复的投资机会。在2023年12月发布的《银行策略：2024年是否会有转机？》报告中，我们也认为对银行股而言，转机也在逐步酝酿，不应再过度悲观。
　　年初至今，申万银行指数涨幅6.22%，在所有行业中排名第二，较沪深300指数、创业板指数有非常明显的超额收益。其核心逻辑我们梳理如下：
　　宏观层面逐步托底经济。①1月24日央行在新闻发布会上宣布降准0.5个百分点、支小再贷款、再贴现利率0.25个百分点，释放逆周期调节的信号，打消市场对宏观政策“不积极”的忧虑，特别是在发布会上，央行提到“当前物价水平和价格预期目标相比仍有距离”，或许意味着后续货币政策逐步转向宽松进而驱动物价水平回升，是央行货币政策的主要目标之一。并且中美货币政策周期差处于收敛，也打开了货币政策操作的空间。
　　②在房地产层面，央行等部委出台经营性物业贷款政策，允许银行发放经营性物业贷款用于偿还房企存量房地产领域相关贷款和公开市场债券，改善房企流动性，广州部分放开中心城区商品房限购。短期有助于缓解投资者对房地产的悲观预期，但中长期看，房地产的核心矛盾仍在需求端，刺激购房需求的政策仍有待加码。
　　③关于2024年信贷趋势，人民银行预计今年一季度仍然会保持较快的信贷增长，全年的信贷投放节奏会更加均衡，我们判断2024年银行业新增信贷与2023年大致持平，部分银行信贷可能面临缩表的压力，而监管层重点鼓励的行业，其客群对应银行的信贷增长可能更优。
　　银行业2023年四季度业绩略好于预期。①2023年商业银行净利润同比增长3.24%，为全年盈利增长的高点，较前三季度增速提升1.64个百分点，从已经披露业绩快报的银行来看，大多平稳或略好于预期，特别是在前期三季报明显低于预期的情况下，2023年年报业绩提振了市场信心；②截至2023年末，银行业金融机构不良率为1.62%，环比下降3bps；商业银行拨备覆盖率205.1%，仍保持较高水平，整体来看，在银行业加快不良资产处置的情况下，信用风险短期尚未对财务报表带来更大的压力，未来仍需关注房地产以及零售信贷资产质量变化趋势。
　　估值与机构仓位均接近历史极低值附近。①截至2023Q4，主动型公募基金持仓银行股比例为2.11%，持仓比例环比下降0.63个百分点，持仓占比再度接近历史极低值附近。（16Q2为2.03%，23Q1为2.13%）。②股份行、城商行均被主动型公募基金大幅减仓，持仓比例分别环比下降0.27个百分点、0.34个百分点，其中宁波银行、招商银行被减仓力度最大；其次是兴业、平安、邮储、成都。部分国有大行、苏州银行获得公募基金逆势加仓。③去年四季度公募基金对银行板块持仓占比下降，一是去年三季报上市银行业绩普遍低于预期，净息差明显下行，营收增速与利润增速均有所回落；二是去年10月金地董事长辞职、万科境外美元债收益率大幅上升，市场担心房地产风险再度蔓延；三是宏观经济略承压，政策预期落空。
　　而今年年初以来，资本市场持续低迷，从防御的角度，银行股低估值、低机构仓位的属性获得投资者青睐，叠加宏观政策转向逆周期调节、银行盈利好于预期，银行板块有超额收益与绝对收益。
　　对未来行情空间的展望。①2024年全年、特别是一季度银行基本面承压是客观的现实，但考虑到个股估值低，且个股之间估值分化程度明显收敛，接近历史极低值附近，去年四季度大多数机构也明显减仓银行股，且银行股的稳定可起到整个资本市场平稳的作用，所以对银行板块不应再过度悲观；②当前银行板块上涨属于估值修复行情，当估值修复到一定位置后，需要关注宏观政策可持续性及政策落地的效果、经济数据与银行基本面的验证，因此，春节后发布的宏观数据、两会前后的政策将是银行股行情持续性的重要观察窗口。③往“阻力”最小的方向“进攻”，或许是今年选银行子板块、个股的需要重点考虑的，估值、机构持仓状况、基本面预期缺一不可。
　　重点推荐：一是信用成本有下降空间的标的，推荐成都银行、常熟银行；二是经济预期明显改善受益的标的，推荐招商银行、宁波银行；三是高股息标的，国有大行具备配置价值。
　　风险提示：国内经济超预期下行、房地产违约再次大规模蔓延、海外需求下行超预期。