不是说市场有企稳的希望就要着急讨论所谓“切换”。2020年以来，市场在大幅波动后，往往会在某个时间企稳。综合来看，企稳的因素一般来自于前期悲观预期的过度反应（比如股债比触及2倍标准差），流动性因素的改善，但是要出现大幅的反弹，企业盈利预期的反转尤为关键。“企稳模式”下，因为市场见底的风格切换并不剧烈，例如2022年3月，2023年10月；大反弹模式下，与其说是风格切换，更主要的是基本面因素驱动下的市场主线：2020年6月后的经济复苏+出口，2022年4月后的光伏+汽车出海的主线以及2022年10月底后的正常化消费复苏的预期（最后高端消费被证伪）。市场企稳和小幅反弹不是前期劣势风格重新占优的理由，不可本末倒置，要切换就要回答驱动力在哪里，类似2023年10月市场的切换从幅度和时间窗口看并不成功。
　　当下问题的核心：核心在于盈利预期如何扭转？利率如何下行。当下，上证综指PE距离均值-1.5倍标准差仍有距离，但PB早已跌破，而预期的ROE水平已经跌破2020年以来的低点。从风险溢价视角考虑：较低的国债收益率指示的股债比确实到达历史极端，但是如果考虑物价下行效应导致的实际利率上升，A股定价其实并不极端。上述两个视角说明：A股当下困扰因素在于盈利能力的下行，前期的大量资本开支正在因为产能过剩压制资本回报率，即使利率已经较低，但是相较于当下的资本回报水平仍有下降空间。因此，市场定价的核心因素在于：资本回报率下行趋势能否逆转？实际利率能否进一步下行？
　　利率下行可期，资本回报回归较难。本周（2024年1月15日-2024年1月19日）由于美国经济数据超预期，叠加美联储部分官员对于通胀粘性表示担忧，市场对于3月的降息预期大幅回落，海外的宽松交易有所回摆。我们在年度策略《诺亚方舟》中一直强调美国的实体经济相对于其金融市场始终更有韧性，债务和金融系统的不稳定性才是降息的最终驱动，而真实降息后，国内的货币政策空间将会全面打开。当下美联储逆回购已经回落到1万亿下方，预计将于6月前耗尽，利率进一步下行的驱动将在此前打开。A股市场这一逆转因素预计在2024年一季度前后出现。从需求上看，本周公布的美国经济数据都在释放经济修复的预期，出口、出海成为当下追寻新成长的重要期待。然而，从近期公布的国内出口数据来看，中国出口至美国的同比增速大幅下行，与中国出口的好转形成背离。未来来看，出口链的量的修复概率较大，但是逆全球化下，由于限制、转口贸易等各类中间环节增多，以及产能重建后竞争方的增加，从订单到企业盈利的转换效率未必如市场预期。2023年四季度看，中国经济活动开始进一步进入生产为主导的状态，这是外需驱动的必然，当下内需托底政策仍然围绕实物工作为主的“三大工程”，这反而会强化这一格局。
　　拿起棒槌，迎难而上。实物消耗>GDP增长>企业利润增长的格局仍会长期存在。利率环境和实物活动的强弱将决定市场整体的水位，但很难改变“利润成长性”缺失这一格局，从价值属性定价各类资产仍是核心。挂靠实物属性的资源品链仍然是最佳选择：油、油运、铜、煤炭、黄金、铝，这是棒槌的“槌”，是2024年的年度资产。第二，在多方力量的共同扶持下，经济预期修复上证50和沪深300的见底，布局银行、保险、房地产是权重指数成分大于和基金重仓、北上重仓的行业，第三，大盘成长风格，质量成长风格所谓棒槌的“棒“，在充分调整后具备一定修复空间，我们建议以制造业和外需为主，分布较广；第四，具备垄断经营特性的公用事业（电力、水务、燃气）和交通运输（公路、港口）仍被看好，并不是简单的见底风格切换就应该被卖出的资产。
　　风险提示：海外超预期衰退；海外加息超预期。