红利拥挤了吗？交易指标不能指示“见顶”。2024年第一周，红利指数表现突出，从行业涨跌幅分布来看，也存在“股息率越高，本周涨幅越高”的特征。这种“一枝独秀”的行情也使得部分投资者开始担心红利风格上的“拥挤”，我们从2021年8-9月的强周期行情和2023年4月份的AI主题行情得到的经验是，交易拥挤度、成交占比过高和对资金的虹吸效应这些指标难以精准判断“见顶”，唯一时点上的耦合可能只有此前的强势风格跌破前期低点，而上述各项指示“见顶”的交易特征还没有在红利风格上出现：中证红利指数日均换手率仍然位于2021年6月份以来的低位水平；周度成交额占比在本周有所上行，但也未达到历史极值；此外，前期的强势的TMT风格虽然有所下跌，但离前低仍有较大的距离，难言红利风格已经构成了较强的“资金虹吸”效应。
　　真正的疑问在于是否要打破红利资产估值的“箱体”。我们发现，红利风格与此前广受认可的“赛道”之间的估值差异，确实已经收敛到了历史低位的水平，而要继续收敛这种估值差异，往往需要某一种“比较优势”的配合：我们统计了自2010年以来成功在一段时间内提升并稳住相对沪深300估值溢价的行业和风格，其中最为典型的是食品饮料和“茅指数”，在2010年-2021年期间，大多数时候都在稳定地提升相对于沪深300的估值溢价，在这些时间里，它们拥有的“比较优势”是相对沪深300的盈利增速差始终维持在较高的水平，且波动不大。“长坡厚雪”的食品饮料和“茅指数”能够保持长期的盈利增速优势的秘诀，在于2010年以来宏观上增加值率放大的背景之下，企业能够以品牌作为壁垒，顺应“中产阶级”的身份认同，不断提升价格和毛利率。对存在产业趋势的医药和“宁组合”而言，高速增长的来源是社会整体“金融化”的过程中，“有形之手”引导了金融资源向高端制造的倾斜和产能的大量释放。
　　超越“股息率”本身，实物的韧性构成了当前红利的基石。从2020年以来，经济开始“去金融化”，经济结构逐渐向更加消耗实物和增加值率更低的制造业偏移（详细论述见年度策略《诺亚方舟》），用电量、原材料产销量在2010年2020年之间的大多数时间里其增速都小于GDP增速，但从2022年开始强于GDP增长，在2023年全球贸易走弱时，中国出口数量指数仍然保持两位数高增长，也体现了经济中韧性的部分在“量”而不在价，“量”又集中在实物消耗，同时，部分“量”的供给上还存在着瓶颈和垄断限制，寻找具备这一类特征的行业或许好于单纯依赖股息率的高低来寻找“红利”。
　　拥抱新时期的壁垒行业，迎接市场结构变迁。2018年以来，食品饮料、“茅指数”、“宁组合”和医药都陆续突破了原本的估值箱体，也意味着赢得了市场中越来越多参与者的认同，作为正反馈，公募基金经理更加在上述行业精耕细作：统计意义上基金经理所覆盖的行业面开始缩小，而在上述行业中对个股的挖掘和覆盖更广。这是过去市场结构性泡沫形成的基础，而经历了2-3年的回撤后，这一结构基础在遭遇更多挑战。我们发现，2023年12月以来，管理人的历史投资领域开始更多往偏价值领域变迁，新的定价模式正开始具备更多群众基础。我们从2023年开始向市场引入红利概念以接替简单的“高股息”思维，当下我们同样向投资者强调：核心是对新时期挂靠实物韧性、经济活动流量（而非依赖高附加值、高价差）的壁垒型行业的投资，红利只是其定价的锚。我们的推荐如下：第一，受益于生产端中游制造流量恢复、同时存在供给瓶颈的上游资源行业的价值重估正在进行中，推荐油、油运、铜、煤炭、铝、黄金。第二，具备垄断经营特性的公用事业（电力、水务、燃气）和交通运输（公路、港口）；第三，关注底线思维下经济预期修复上证50的见底，布局银行、保险、房地产。
　　风险提示：1）宏观经济不及预期；2）地缘风险。