国内：中游制造流量的修复与利润空间的收窄。国内宏观基本面平淡的特征在11月的社融数据中仍有体现：政府部门依然是新增社融最主要的贡献方，企业端的融资需求相较年初时已明显走弱，与此同时，在地产驱动的经济模式下被认为反映经济活跃度的M1与M2同比增速差仍处在历史低位并有所下降。在平淡的基本面之下，经济的韧性体现在生产端流量的恢复，但中游制造环节可能正在面临利润率的压缩。我们在年度策略报告《诺亚方舟》中指出：以中游制造为代表的工业生产流量仍将恢复，但将会面临利润率的下滑。这一论断正在被经济数据逐步验证：11月工业增加值加速修复且好于市场预期，中游制造业流量的增长相较于上游更快；出口视角下，下半年以来出口总额在出口价格回落的情况下逐步修复，侧面表明出口侧流量的修复也在进行中。但另一个角度看，流量的恢复并不能带来利润的增长，利润率的下滑仍然是中游制造需要面对的压力。
　　美联储表态转向，但海外通胀隐忧仍在。美联储主席鲍威尔在FOMC会议新闻发布会上态度转鸽，且点阵图指引2024年将降息50BP。海外市场投资者开始交易软着陆的情境，对美联储降息的定价更为激进，这可能导致未来海外市场波动的加剧。在美国通胀问题短期缓解，且2024年是美国将迎来总统大选年的政治压力下，美联储可能会更多考量货币政策紧缩对金融稳定等诸多方面造成的潜在负面影响。然而美国的通胀仍然存在隐忧，来自服务业的物价增长势头仍然强劲，包括住宅在内的核心服务类物价的上行动能仍然较强。与此同时，当前美国的就业市场仍然紧张，以教育医疗、休闲酒店为代表的服务类行业正是当前对新增就业贡献最大的行业。值得投资者注意的是，从70年代美国滞胀时期的经验来看，美联储货币政策过早的转向是触发二次通胀的因素之一。在中东产油国在1974年中逐步解除石油禁运后，供应端压力的缓解与物价同比增速的下行使美联储逐步放松货币政策。美联储“Stop-Go”的调控模式使得美国居民的通胀预期逐步提升。在美国70年代出现二次通胀的初期，以住宅、医疗保健为代表的服务类分项是物价上行的主要拉动力，而能源价格的变化反而是通胀的拖累项。
　　尚需等待：流动性风险或是海外真正转向宽松的触发因素。未来真正触发美联储进行实质性宽松的关键因素很可能是美国金融市场流动性逐渐枯竭所引发的金融系统风险放大。流动性的风险一方面来自美国政府部门对金融体系“抽水”的增强，另一方面也来自于居民超额储蓄耗尽使得美联储逆回购工具的余额持续下降。在年度策略中我们指出：由于金融相对于实体的脆弱性，美国金融条件的宽松可能会发生在经济衰退之前，而这将为海外“滞胀”格局的形成埋下伏笔。目前来看，美国金融市场的流动性压力尚不算明显，但对海外金融市场流动性的观测在未来将会变得更为重要。在海外货币政策出现实质性的宽松后，人民币汇率压力的缓解可能会进一步打开国内的政策空间。
　　投资建议。海外货币政策实质性转向仍需等待，当下所谓“哑铃”状态会持续，美国货币政策在实质性转向宽松后，全面价值行情更值得期待。我们的推荐如下：第一，受益于生产端中游制造流量恢复、同时存在供给瓶颈的上游资源行业的价值重估正在进行中，推荐油、煤炭、油运、铜、铝、黄金；第二，具有红利股特征的垄断行业正在变得更具性价比，推荐电力、水务、燃气、公路，在未来全面宽松出现后可以进一步向非红利属性的资产扩散。第三，从主题投资的角度来看，建议关注可以提高生产力、解决蓝领工人短缺问题的机器人板块。
　　风险提示：宏观经济承压，海外经济下行速度超预期