相较往年，这轮银行股的开年行情略有姗姗来迟之意，于去年12月末方才有所启动。从结构来看，短期市场更倾向于在估值洼地中寻找筹码结构好、估值足够安全、没有风险“踩雷”的银行。截至1月12日申万银行指数年初以来累计上涨0.36%，跑赢沪深300指数4.64个百分点，在申万31个一级行业中排名第4。从个股表现来看，涨跌幅排名靠前的银行普遍凸显“够便宜、安全边际够厚”的典型特征。一方面，大多投资者关注哪些银行的估值相对更安全、股息更有吸引力；另一方面，对于原先机构主动持仓占比低、筹码结构更好的银行，也就更适合左侧布局。因此，年初以来涨幅靠前的十大银行中，既包括低估值高股息、筹码结构好的安全边际品种，如沪农（+9.9%）、中信（+5.7%）；也包括基本面“相对美”但股价明显回调、估值分位数处于过去三年最低水平的银行，如常熟（+4.9%）、成都（+4.6%）、苏州（+4.2%）、瑞丰（+3.4%）等。此外，受长城人寿举牌及股东主动增持转债等事件驱动，苏农（+5%）、江阴（+4.5%）、无锡（+2.8%）等农商行涨幅同样居前，我们也强烈建议投资者对优质区域、优质基本面的农商行要重点关注。相比之下，基本面偏弱的股份行以及估值分位数已回到过去三年50%以上的国有大行，股价表现表现相对靠后。
　　当前上市银行个股内部估值向0.5倍-0.6倍被动收敛，已经充分体现预期底。正如我们在年度策略报告中的判断（详见2023年11月13日发布的报告），2023年以来银行板块PB-ROE曲线的斜率明显放缓，个股估值逐步向趋势线回归、离散程度也明显变小，国有大行平均PB(LF)从2023年初约0.49倍提升至当前约0.55倍；而板块标杆银行如招行、宁波PB(LF)则从1.19倍/1.42倍下降至0.81倍/0.76倍，江浙优质城农商行平均PB(LF)从0.87倍下降至0.66倍。
　　银行股本质上是反映了经济预期，历史上银行板块走势和未来一个季度GDP增速基本同步。当上市银行估值创新低、高估值银行溢价不再时，也就映射了经济预期依然偏弱、银行基本面继续承压的预期底。
　　因此，我们认为在经济回暖信号明朗之前，银行板块大概率继续处在胶着状态。无不良包袱、估值具备绝对吸引力、筹码结构更优的银行在短期内预计仍可获得资金青睐。当做实经济底、经济复苏预期初显之时，优质中小行的修复弹性有望率先体现，重回由基本面分化驱动的估值分化。当前宏观经济尚未确立复苏拐点（12月PPI低于预期、PMI仍在荣枯线以下、开门红信贷预期也有所减弱），从资金避险角度，短期内低估值、高股息、筹码结构更优的个股仍会有投资者愿意布局。但我们更想强调的是，对银行板块而言，在预期越悲观、信心越不足时期，但凡有任何方向上的积极的政策催化，都会触发银行板块估值修复，要警惕忽视银行配置的上行风险。在一轮经济周期中，当经济底显现时尽管需求乏力、贷款定价护城河被削弱，但本质上更要关注哪些银行能够在契合经济转型方向上实现安全、稳健扩表。我们建议左侧布局具备战略定力、拨备底子扎实、核心资本实力更强的优质区域性银行，这类银行有望穿越周期，其修复弹性也会在经济预期改善时率先体现。
　　诚然，我们预计今年上半年上市银行基本面或仍承压，但这已经是市场充分预期且基本完全体现在当前股价中且无需再度悲观。1）从量来看，适度平滑信贷波动要求下，一季度信贷开门红或同比少增。监管当局明确“统筹衔接岁末年初信贷工作”，初步预计全行业1Q24信贷投放或不高于过去五年平均水平。从上市银行来看，若是绝对额持平过去五年平均，信贷增速将放缓约1.9pct，若是新增占比持平过去五年平均则贷款增速将放缓约1.1pct。以此平均水平假设，我们判断行业贷款增速或较2023年放缓1.5pct至约10%。2）从价来看，年初重定价集中反映，一季度或为息差同比降幅全年最大时点。考虑化债、重定价及成本改善，估算1Q24-4Q24单季息差分别同比-18/-13/-10/-6bps，累计息差分别同比-18/-15/-13/-12bps。其中，预计国有大行和股份行以及中西部区域性银行息差压力相对较大，而江浙地区对涉政类涉足较少的银行更有望优于同业。3）从资产质量来看，预计2024年银行资产质量保持平稳，但地产、零售等细分领域风险仍值得关注。我们判断2024年上市银行或进一步加快不良处置，加回核销的不良生成率预计也将有所回升，对于长尾客群过于依赖第二还款来源（即抵押）的银行也不排除风险滞后暴露、被动放缓业务增长的情况。能够及时处置、拨备底子厚实、过去资产投放没有带来不良包袱的银行（如苏州、瑞丰、苏农等江浙优质银行）方可破局。
　　投资分析意见：看好银行，板块层面静待经济回暖信号，越是预期底、越是持仓底，就越要留意好于预期的契机；短期来看，预计多以板块内部个股结构性行情为主。没有不良包袱、低估值高股息、筹码结构更优的银行，现阶段不排除会继续获得资金青睐；若正向政策出台、经济回暖信号显现，更早走出本轮周期影响的优质中小行预计将率先体现修复弹性。个股层面把握双主线：1）优选估值回落低位、兼具区域优势和基本面相对美