事件摘要
　　2024年开年以来，A股各指数快速下跌，在此过程中，雪球敲入是否影响指数进入下跌螺旋引发市场的广泛关注。
　　核心观点
　　1.雪球敲入不是指数下跌及基差扩大的主要因素。
　　首先，以雪球交易台视角来看，如临近批量敲入线，考虑到前期多头头寸的浮亏造成保证金紧张等原因，交易台会更倾向于平多仓，而非新开空仓。从实际市场情况来看，IC、IM总体持仓量并未出现显著下降，在元旦节后反而有小幅上升，与敲入后平多仓的逻辑不符。
　　其次，按照雪球批量越过敲入线，delta对冲由增仓多头转向减仓多头的逻辑来看，如果12月已批量敲入，那么当下敲入比例应该更高，基差贴水应该更深，但以IC2403为例，近期的基差下行并未突破2023年12月时的低点，与逻辑不符；另一种可能性是如果12月还处在敲入前增仓多头的过程中，那么10月至12月则应出现基差的显著上行，而非实际发生的贴水进一步扩大。因此两种假设情况均出现了矛盾。我们认为雪球敲入与否本就不是基差定价的主要因素，所以基于基差的变化来倒推是否由雪球敲入所导致就更没有逻辑支撑。
　　第三，我们认为基差本身更取决于市场alpha端的水平。以当下市场最强的alpha微盘股为例，其相对于中证500的n日超额水平与IC基差在任何中期回看窗口均呈现高度正相关。从更长周期的维度来看，基差水平也更取决于空头端需求（如打新、T0、alpha选股等），而非多头端供给。
　　2.对冲&投机空头是指数下跌及基差扩大的主要因素。
　　首先，即使剔除掉市场alpha端水平高低的影响，剩余基差的变化也更取决于对冲&投机空头，而非雪球多头。以华泰期货IC总持仓为例，其多头持仓与基差相关性为38.8%，而空头持仓与基差相关性为-46.9%，即基差受到空头持仓增减的影响更大。
　　其次，从指数期货与指数之间的领先滞后关系来看，给定过去一段时间（1tick、10秒、1分钟、10分钟）的股指期货涨跌情况，考察未来股票指数指数涨跌，在20231225~20240109期间，股指期货对股票走势的领先性均非常明显。即期货价格具有领先性，而指数价格具有滞后性。因此雪球交易台根据股票指数走势决定自身交易，从而影响股指期货价格的逻辑不通。反而应是交易者优先交易出股指期货价格，股票指数跟随股指期货价格涨跌。