债市“快牛”的焦虑。2023年债市表现不俗，可对债券从业人员而言，赚钱的焦虑时常浮现，是重建研究框架使然，也蕴含着做收益模式更迭。“轮动牛市”，让年初持债略显尴尬，因负债端成本反应迟滞。
　　城投短债性价比遭挑战。一是买量收缩；二是城投短债，低收益与稀缺性预期共存。与存单比价来看，近期半年到1.5年中低等级城投债成交收益均值在3%，而重点关注的十二个省份相同期限个券成交收益约在3.1%，两者与1年大行存单发行利率价差分布在55bp和65bp之间，且逼近去年11月中旬低点。城投债超额收益在哪里？多在隐含评级AA-之内，且期限越长，收益越高，但该评级内，半年至1.5年存量券规模仅6910亿，有做收益诉求，却拿不上量。
　　信用债曲线平过利率债。一方面，目前AA+城投债、AAA-银行二级资本债和银行永续债，4年减1年/3年减1年期限利差多在32bp以内，绝对水平整体高于国开债期限利差，但相比10月中旬以来的期限利差低点，信用债期限利差收窄力度整体超过利率债。再者，从分位数角度来观察，上述提及的城投债、银行次级债期限利差，已经处于2022年1月以来3%至4%分位数，而国开债期限利差分位数则在11%左右。信用债收益率曲线为何比利率债还要平？1）对于城投债，稀缺性的认知或不局限在1年内短债。若部分区域城投发债收紧，供给收缩可能波及2年至3年存量券，提前抢筹的理由相对充分。2）对于银行次级债，2024年供给放量的概率不低，为何还会有极致做平曲线的考虑？一是利率牛平环境下，长久期银行次级债进攻属性较强，这很好解释了为何基金是在确认“牛平”后，规避不确定性，再进场增持；二是对2024年低收益格局有预期，存在早买早收益的心态；三是2023年一季度，中小行贷款被大行“挤出”，其自营一季度通过委外增持二永债做收益，而今年在化债约束下，中小行资产投放难度加大，因而有望重现去年逻辑，这一预期也可能支撑投资者提前布局。
　　总体上，年初本应是配置行情演绎的时点，但债牛的持续与轮动策略共振，让信用短债与长债皆有窘迫之面。一方面，春节临近，不宜低估资金面和存单利率波动，而存单往往作为城投短债比价的“锚”，后者当前看似是惜售，一旦2.6%存单再现，或从换仓路径，撼动城投短债的稳定性。另一方面，如3年至5年银行次级债，久期偏长的资产性价比被过低的期限利差制约，特别是这一轮票息资产期限利差已经走得比利率债都要低，防御能力相对不足，短期要考虑降息兑现后，是否会触发长久期银行次级债出现止盈。
　　策略方面，攻守兼备要把握两条路径：一是关注2.5年财政稳健区域AA(2)城投债，这是目前有一定收益的资产（3.15%附近）。年初作为打底资产，以应对城投债稀缺性增强。而之所以考虑好区域，是降低2025年之后到期的争议。二是金融债布局，2年附近是重点，这是前期上涨偏慢（浮盈盘少），且有空间抵御流动性压力（有一定票息）的区间。国股行二级资本债及一般商金债是不错选择；负债端稳定，可适当考虑1.5年保险债，头部保险公司存量券为主。
　　风险提示：测算失真，计算方法需调整，超预期信用事件，机构负债端面临压力。