核心观点：12月经济环比回落的压力或比较温和
　　12月PMI综合指数在季节性调整后仅环比回落0.1%。实际上，由于大小企业分化、统计偏差、中国经济与全球原材料价格关系发生变化等原因，我们认为PMI数据可能还低估了实体经济的韧性。12月实体相关高频数据也略好于预期，部分工业行业表现较强，地产市场也有边际改善。总体而言，我们认为12月工业产出环比下行压力较为温和。展望未来，我们认为，中国经济通过供给创造需求，并将走向复苏的逻辑并未被打破。
　　12月PMI温和下行且可能低估真实经济韧性
　　12月PMI指数为49.0%，较上月下降0.4个百分点。PMI指数的环比回落部分受到季节性因素的影响。从季节性调整以后的数据来看，12月PMI从上月的49.4%下降至49.3%，仅有温和下行（0.1bp）。从主要分项指数来看，在季节性调整后，需求与生产的分项指数虽较上月分别回落0.3、0.4个百分点；但是，由于大小企业分化、统计偏差、中国经济与全球原材料价格关系发生变化等原因，PMI及其分项指数可能低估了实体经济的韧性。
　　实体相关高频数据略好于预期
　　12月实体相关高频指标略好于预期。部分工业行业表现较强，包括钢铁以及半钢胎的生产、纺织行业、PTA等行业，其较2019年同期的增速分别比上月上升1.6、1.3、0.8、1.2个百分点；地产市场也边际改善，30城新房销售面积较2019年同期的降幅收窄5.2%。虽然基建相关高频指标有所走弱，人口流动也稍有回落，但我们认为这几项指标都部分受寒潮等天气因素影响，未必代表基本面显著恶化。
　　如何展望12月经济数据？
　　从季节调整后的数据来看，12月PMI指数回落的幅度较为有限（0.1bp），意味着工业生产下行的压力可能比较温和，略好于预期。4季度以来地产部门加速下行对总需求造成了相当冲击，10月、11月地产投资的季调环比增速分别为-3.5%、-3.0%；近期地产销售高频数据改善的可持续性以及地产销售改善对投资的传导作用需要密切关注。如果地产部门下行缓和，可能推动经济更早地完成二次见底并走向复苏。
　　展望未来，我们认为中国经济将走向复苏的逻辑继续获得数据支撑
　　我们认为，在地产走过长周期拐点后，经济复苏的关键是在地产外的领域扩大再生产，并通过供给创造需求推动经济复苏。2021年下半年来企业资本支出已加速上行。历史数据显示，企业资本支出与企业部门ROA密切相关。随着11月工业企业利润继续回升（季调环比9.3%）和ROA出现更明显的拐点，企业资本支出有望持续增长。叠加稳增长政策支持和美国经济软着陆支撑外需，我们认为中国经济终将在2024年迎来复苏。
　　风险提示：经济、政策与预期不一致，地缘政治关系恶化超预期，外需超预期下行，地产出现系统性风险