一、2023年转债市场回顾
　　2023年估值成为转债的核心议题，甚至左右转债市场表现，收益率方面纯债>转债>权益。2023年全年，转债受益于高估值，债性突出，相对于权益表现稳定，万得可转债等全指数基本跑赢除红利以外的主要宽基指数。然而相对于纯债品种，转债表现较弱，未能为固收＋产品起到收益增厚的作用。分策略来看，全年维度，最为类似纯债投资的低价策略成为优胜策略，尤其是四月中旬后财政前置结束、金融市场所对应的剩余流动性趋势性减少、以及8至10月金融机构负债增速过高触发资金面收敛、实体经济改善、北向资金流出导致的权益弱势等行情下，低价转债在债性保护下回撤最小。除此之外，在金融市场剩余流动性边际改善导致的权益牛市中，股性转债则成为优胜策略，如北向大举涌入的1月、经济继续走弱但货币政策达到年内顶点的6月、以及剩余流动性改善的11月中上旬。具体而言，2023年转债市场可分为以下阶段：
　　阶段一：1至3月，强预期弱现实逐渐向弱预期弱现实转变，财政前置，剩余流动性充裕，1月权益延续2022年底的反弹随后后进入震荡，转债价格跟随权益，估值则伴随流动性和情绪波动走出独立行情，先主动抬升后主动回落。
　　阶段二：4至7月，国内经济基本面进入收缩区间，美国经济韧性被数据确认，人民币连续3个月单边下行，北向转为净流出。政策上先后形成财政顶点与货币顶点，经济弱预期下形成AI产业链与中特估双主线。权益震荡上行，债券收益率整体下行，转债估值波动抬升。
　　阶段三：8至10月，经济持续改善，金融机构负债增速过高触发的资金面收敛、实体经济改善、北向资金流出三因素导致剩余流动性紧张，连续三个月股债双杀。流动性紧张背景下，转债交易量下降，估值压缩。
　　阶段四：11至12月，海外流动性改善，中美高层会面推动中美关系缓和，人民币止跌回升，北向流出减弱。国内资金面于10月23日开始连续4周保持松弛，随后金融机构负债增速大幅反弹，明显超出实体部门。情绪上，市场对经济基本面过度悲观，风险偏好极差，权益与转债的交易量均降至低位。股弱债强，股债性价比偏向债券，权益风格开始转向价值占优，转债估值继续压缩。
　　二、策略及行业建议
　　（一）2024年转债供需情况
　　预计整体维持紧平衡。展望2024年，我们认为转债供给受限的局面短时间或难改变，短期内可能对转债市场整体估值存在一定支撑，但供给侧对转债估值的影响有限。关键在于需求端，在公募基金转债仓位仍较高的前提下，转债作为固收+基金博取弹性的核心工具，如果不能提供有效收益，则难以看到需求放量。
　　（二）2024年转债策略
　　回测显示，1）历史平均而言，转债估值由十债收益率主导；2）逐年对比来看，2022年开始流动性的影响相对最大，但出现更大的未知因素在支撑转债估值。
　　对于2024年的转债估值，我们认为，十债收益率保持区间震荡叠加股市情绪底部好转前提下，转债估值大幅压缩的可能性很小。但转债估值依然受限，一是相较于权益，转债偏贵，性价比不高，这成为对估值比较大的限制。二是由于转债整体变成一个非常偏向债性的品种，导致近年在“固收＋”中“＋”的作用明显下降，或影响投资体验与持仓规模，配置型债券投资者如公募、保险、社保2023年转债持仓环比已呈下降趋势。三是，我们自上而下认为本轮政府拉动的阔表周期基本结束，实体负债增速触顶，未来仍将趋于下行，明年资产端保持平稳或小幅改善的前提下，金融市场剩余流动性趋于下降，不利于转债估值。
　　综上所述，对于2024年，我们预计资产端保持平稳或小幅改善、金融市场剩余流动性趋于下降，股债市场或均将保持窄幅震荡，操作的难度较大，同时转债估值或仍有继续压缩的空间。
　　结合历史策略回测，在股债均大概率窄幅震荡、不确定性增加的市场环境下，推荐以类似纯债的低价转债和保守的双低转债为基底，以题材股性转债为顶的“哑铃策略”。题材方面，我们看好受益于智能化消费升级、消费电子估值底部反转的华为产业链，以及美债利率对海外资本开支的压制缓解带动下的出口产业链。此外，红利或仍将有良好表现，对应转债中的低价板块，相关中药、国企改革、社会价值重估标的可作为“哑铃底”关注。
　　风险提示：
　　1、经济失速下滑，政策超预期宽松；
　　2、行业下游需求恢复不及预期；
　　3、正股波动风险，转债强赎风险；
　　4、转债市场情绪大幅波动；
　　5、回测历史经验不代表未来。