在《零售药房2023三季报深度回顾：Q3利空落地，有望边际向好》中，我们从基本面出发、论证了药房短期业绩改善（四类药社会性库存出清、医保改革节奏向好等）和两大长逻辑加速（集中度提升+处方外流）的观点。由于业绩的短期波动、药房当下处于估值底部。那么，药房的估值下行究竟是短期业绩带来的影响、还是估值体系的变化？行业格局的加速演变、ROIC的下行是否会对估值中枢带来影响？本篇小专题将通过日本药房估值复盘进行解答。
　　日本药店主要分为药妆店和调剂药局两类。其中药妆店以OTC和消费类产品为主，调剂药局主要销售处方药。中国药店从性质上介于两者之间。日本药店业态已较为成熟，已经历过集中度提升和处方外流两大过程，因此复盘日本药店情况对中国药店有一定参考价值。
　　我们梳理了日本头部药妆店和调剂药局的估值（Forward PE、PEG）、行业格局变化（药妆店CR10、调剂药局CR3）、行业增速和头部企业增速，将日本药店市场表现划分为三个时期：
　　 2012之前：稳定期：处方配药和药妆店市场增速稳定，龙头企业扩展稳健、以提效为主，具体表现在收入增长＞门店增长、利润增长＞收入增长，PE约10-15x，PEG0.5-1；
　　 2012-2016：跃升期：行业增速放缓但集中度加速提升，龙头业绩提速。PE提升到25-30x，PEG翻倍；
　　 2016之后：新常态：配药报酬改定影响处方药市场，药妆店加速布局调剂药局，ROIC下降但通过门店扩张加快维持稳定增长，PE稳定在20-25x，PEG快速提升，目前仍处高位
　　从日本药房行业的复盘我们可以看出：
　　日本药店估值中枢并不随格局演变下移，更多和业绩增长相关。2012-2015年是日本药房估值快速跃迁时期，当时药妆店行业增速放缓、处方配药市场增长也出现波动，但龙头药房通过加速门店扩张实现了大幅优于行业的增长，龙头集中度加速提升预期下估值也随业绩增长上行。
　　扩店仍是核心增长驱动，提高业绩上限。龙头企业由于更强的精细化管理能力、品牌力、规模效应等原因，在单店的盈利效率上相较于小型连锁更具优势，单一门店能撬动的增量空间也更大。2020年起日本头部药房进一步加速了门店扩张，虽然ROIC有所下滑，但门店数的增加打开了业绩增长上限，故PEG仍维持在较高水平
　　近年来随着门店扩张及并购整合，国内零售药房行业集中度也在不断提升中，但尚处于日本药妆店2008年之前的集中度水平，整合空间较大。根据中国药店统计数据，2022年中国零售药店连锁企业TOP10销售额占比仅30.9%。
　　国内头部药房虽然ROIC逐渐下滑，但门店扩张近年有明显加速，为后期业绩稳定增长筑基。因此综上，我们认为零售药房估值体系并没有因为格局加速演变而发生变化，随着国内药店业绩边际改善（行业数据已环比向好）、估值有望会回暖，同时集中度提升和处方外流两大长逻辑已确定性加速，建议关注相关公司：益丰药房、大参林、老百姓、健之佳、漱玉平民、一心堂等。
　　风险提示：经济、政策变化、竞争恶化、处方外流低于预期等风险