事项：
　　12月8日，证监会发布《关于加强公开募集证券投资基金证券交易管理的规定》（以下简称《规定》），并公开征求意见，标志着公募基金行业第二阶段费率改革工作正式启动。主要包括四方面内容：一是降低公募基金证券交易佣金费率；二是降低证券交易佣金分配比例上限。结合行业实际情况，将权益类基金的佣金分配比例上限由30%调降至15%。三是强化内部制度约束和外部监督制约；四是进一步优化信息披露内容和要求。
　　国信非银观点：此次政策驱动卖方研究供给侧改革，对证券研究发展模式影响深远。参考国外经验，模式端来看，欧盟2018年正式实施的《金融工具市场指令Ⅱ》首次对分仓佣金与研究费用进行拆分，成为政策推动下分析师供给侧改革的“自然实验”；产品端来看，美国公募基金行业经历持续四十年的降费历程，而被动化投资在这个进程中脱颖而出。展望未来，降费降佣正在推动被动投资时代加快来临，公募基金主动类产品收缩，同时加大ETF及相关连接产品发行。
　　评论：
　　存量“蛋糕”在缩小：机构佣金下调影响估算
　　我们测算被动股票型基金产品佣金费率降幅为47%，假设法和极端法下，其他类型基金产品佣金费率降幅分别为23%和43%。按照代理买卖证券业务净收入(含席位租赁)）/市场股基成交额测算2022年市场平均佣金费率为0.023%，依据监管要求，则被动股票型基金产品佣金费率不得超过0.023%，其他类型基金产品佣金费率不得超过0.046%。按照2023年上半年披露的交易佣金明细测算，被动股票型基金产品佣金费率为0.043%，其他类型基金产品佣金费率为0.045%，若降至监管要求的费率水平，被动股票型基金产品佣金费率降幅为47%。假设法：其他类型基金产品佣金费率总体达到监管要求，但预计达到的主要是券商结算模式，传统佣金分仓模式估计仍显著高于该水平，因此我们简单假设其他类型基金产品中50%为券结模式（费率为0.03%），50%为传统佣金分仓模式（费率为0.06%），则传统佣金分仓模式需要达到的降幅为23%；极端法：为测算潜在最大影响，简单设定其他类型基金产品佣金费率全部为0.08%，若降至监管要求的费率水平，则降幅为43%。
　　假设法下，我们测算降佣对2023H上市券商整体营收的影响在0.4%左右，对净利润的影响在1.2%左右；极端法下，我们测算降佣对2023H上市券商整体营收的影响在1.2%左右，对净利润的影响在3.2%左右。因不同类型基金产品佣金费率降幅有所差别，为提升测算准确性，以2023年12月8日被动股票型基金产品规模和其他类型基金产品规模占比，将券商公募佣金收入划分为被动股票型基金产品佣金收入和其他类型基金产品佣金收入。考虑企业所得税，假设法下，基金降佣对上市券商整体营收的影响为11.84亿元，占2023H营收比例为0.44%；对净利润的影响为9.82亿元，占2023H净利润比例为1.16%；极端法下，基金降佣对上市券商整体营收的影响为33.01亿元，占2023H营收比例为1.23%；对净利润的影响为27.40亿元，占2023H净利润比例为3.23%。分券商看，基金降佣对研究业务突出的券商影响较大，诸如长江证券和天风证券等。
　　增量蛋糕在哪里？被动投资时代加快来临
　　降费降佣推动被动投资时代加快来临，公募基金主动类产品收缩，同时加大ETF及相关连接产品发行。主动基金超额收益下降和ETF风险对冲属性引致ETF规模发展迅速。一是随着资本市场深化改革和投资者向机构化发展，市场有效性不断提升，主动基金获取超额收益能力减弱，指数基金优势凸显；二是2018年注册制改革启动以来，其“宽进严出”增加投资者选股难度，ETF指数投资规则可以有效弱化收益波动并赚取平均收益，使得ETF成为投资者和投顾的较优资产配置选项。降费降佣背景下，指数基金依托较低的管理成本优势正迎来加速发展。截至2023年12月8日，ETF资产净值19663亿元，较2022年末增长19%，2018-2022年复合年均增长率达到30%；资产净值占基金市场规模比例达到7.18%，占比较2022年末提升约1个百分点
　　历史上佣金下降后的“自然实验”：欧盟MiFIDII五年经验
　　MiFIDII要求解除分仓佣金和交易费用的绑定，旨在提升研究业务独立性，避免利益冲突。欧盟《金融工具市场指令Ⅱ》(Markets in Financial Instruments Directive Ⅱ，MiFID Ⅱ)是欧盟地区规范金融投资公司行为的法律框架文件。欧洲多国于2014年5月出台MiFIDII，2018年1月正式生效，适用范围为在欧洲经济区注册或有实体存在的资产管理公司。MiFIDII旨在扩大监管范围、提高市场透明度、鼓励市场竞争、完善交易风险控制和加强投资者保护，其中一项要求“进行独立的投资建议服务”，即券商需分拆其研究业务和经纪业务，研究服务单独定价，以避免利益冲突。分析师利益冲突主要体现在两个方面：一是发布过于乐观的研究报告迎合发行人，协助投行业务进行承揽；二是发布过于乐观的研究报告增加投资者交易体量与频率，协助经纪业务赚取交易佣金。MiFIDII要求解除分仓佣金和交易费用的绑定，主要是为了解决第二类利