美股是比A股更极致的活跃资金定价的市场，这与市场长期回报的高低并没有直接关系。通过分析各类美股投资者交易行为的变化趋势，并将中介机构贡献的流动性进行“穿透”后可知，以对冲基金和散户为代表的活跃资金对美股的影响很大。一方面，对冲基金喜欢在市场过热时加仓，而在市场悲观时抛售，其行为加剧了价格与情绪之间的反馈；对冲基金的持股比例不高但交投活跃，很容易放大短期市场波动。另一方面，个体投资者情绪高涨且在短期内“抱团交易”时会催生大量的Meme stocks，这与A股的“妖股炒作”具有相似性，散户对股价的冲击不容小觑。美股的成交结构给A股投资者提供了很多启示：国内公募基金的成交占比相较美国的共同基金并不低，国内Long-only机构的定价能力并不弱于美国共同基金；外资贡献的流动性并不高，其对价格的影响或被明显高估；A股散户的成交占比远高于美股，私募基金的交易活跃程度逐年增加，他们的边际定价能力应当引起足够的重视。
　　▍对冲基金在美股定价过程中话语权很大，散户对流动性的贡献不断增加。
　　1）相较于A股，美国股市的参与者种类更多、生态系统更加复杂。首先，做市商是美国股市重要的参与者，其双边报价使股票存在买卖价差；其次，除交易所市场外，以暗池为代表的场外另类交易系统非常活跃，根据Cboe Global Markets的数据，美国股市40%以上的交易发生在场外；再次，美股可以在任何交易所或场外交易而不受上市地点的限制，其交易需要综合考虑场内与场外的大量信息并形成全国最佳买卖报价；最后，美国允许场内和场外各个交易渠道开展竞争来提高自身流动性，订单流付款、费率折扣等抢夺订单的手段层出不穷。
　　2）美国股市中机构投资者持有60%左右的市值，仅提供约23%的流动性。
　　根据美联储的数据，截至2023年上半年美国权益市场中机构投资者持股比例为58.2%。根据2020年Nasdaq Economic Research（NER）的测算，截至2019年机构投资者贡献了22.9%的流动性。近年来，各机构对股价的影响力有所分化：共同基金的换手率逐年降低，对流动性的贡献不断减小，根据美国投资公司协会（ICI）的数据，共同基金在美国三大交易所总成交额中的占比由2001年的32.4%下降至2021年的7.0%；指数基金的成交规模依然很小，在全市场总成交额中的占比仅为0.4%，并不足以影响价格发现；对冲基金的管理规模大幅增加，根据BarclayHedge的数据，截至2023年二季度全球对冲基金的规模相较2020年一季度增长了80%，他们通过高杠杆和高换手贡献了大量流动性，定价能力日益增强；ETF的换手率逐年降低，并且其活跃产品的交易大多与对冲基金等机构密切相关。
　　3）零售投资者持有34%的市值，仅提供约6%的流动性。美国金融业监管局（FINRA）将零售投资定义为通过非算法交易提交的个人或家庭的订单，零售投资者可近似视为散户。根据NER的测算，截至2019年零售投资者累计持有的美股市值占比为34.0%，贡献了6.4%的流动性。全球新冠疫情爆发以来，由于经纪商费率优惠力度增大、散户闲暇时间增多、政府补贴增加等因素，零售投资对流动性的贡献不断提高；FINRA数据显示，疫情爆发一年后美国前5大经纪商的零售交易额在全市场的占比翻了一番。
　　4）市场中介机构持有不足7%的市值，提供了约70%的流动性。美股中存在大量中介机构，其很少持有隔夜头寸，但日内交易规模巨大。根据NER的测算，截至2019年经纪商、做市商、衍生品套利者等贡献了70.7%的流动性；且对中介机构订单背后的交易主体进行大致“穿透”可知，衍生品套利相关的交易（成交占比23.1%）和机会主义交易（成交占比8.0%）大多是对冲基金发起的，批发商（成交占比18.6%）的主要交易对手方是零售商，两者之间的交易背后实际上是大量的散户订单所驱动。因此，对冲基金和散户的很多交易实则藏在了中介机构的订单中。
　　▍对冲基金的持股比例不高但交投活跃，很容易放大短期市场波动。
　　1）金融危机的影响消退后，全球对冲基金行业卷土重来。金融危机期间，全球对冲基金的资产管理规模大幅萎缩，2009年一季度相较2008年二季度出现腰斩（来自BarclayHedge的统计数据）。2020年以来，对冲基金行业加速扩张，桥水基金等头部管理人的管理规模已突破千亿美元。对冲基金的定价话语权越来越大，引发了其是否为“理性投资者”的讨论。
　　2）1998~2000年美股互联网泡沫期间，对冲基金持续加仓、推高泡沫。
　　在互联网泡沫形成过程中，存在大量价格被明显高估的科技股。持仓数据显示，对冲基金并未选择做空这些股票，而是在获取超额收益、避免赎回风险等动机的驱动下继续加仓并推高泡沫。此外，Brunnermeier和Nagel在学术论文《Hedge Funds and the Technology Bubble》中指出，对冲基金其实已经发现了泡沫的存在，并能在泡沫破裂前离场。对冲基金在市场过热时并未起到抑制股价过快上涨的作用。
　　3）2007~2009年金融危机期间，对冲基金大幅减持、加剧股价